比特币的终局，可能和你想的不一样

比特币的牛熊转换总让人心潮澎湃，但如果你把视角拉长到十几年，会发现一个不太性感但更真实的事实：每一轮周期的收益都在缩水，波动率也在收窄。

Strive 比特币战略副总裁 Joe Burnett 最近抛出了一个有意思的观点。他之前预测比特币 2036 年可能涨到 1100 万美元，现在依然认为这个目标有可能实现，但他更关心的是——通往终局的路径到底是什么样的。

很多人看到收益递减就断定比特币会越来越平庸，最终变成一种"成熟资产"。但 Burnett 用材料力学里的金属疲劳理论打了个比方：裂纹扩展的速度一开始不规则，中间阶段会遵循幂律规律，看起来很稳定，但到了临界点，裂纹会突然加速，直至断裂。

在他看来，比特币的货币化进程正在经历同样的三个阶段。

三个阶段：发现、成熟、爆发

第一阶段是发现期。 比特币刚问世那几年，价格像过山车，波动率动辄 100% 以上，大资金根本不敢碰，更别说拿它当抵押品去借钱。

第二阶段是成熟期。 这正是我们现在所处的阶段。收益和波动率同步收窄，风险调整后收益改善，机构投资者开始能重仓，比特币作为抵押品的价值也逐步被认可。

第三阶段是金融体系驱动的货币化。 一旦比特币成为全球金融体系认可的优质抵押品，以它为底层资产的美元信贷规模会爆炸式扩张。自有资金和信贷驱动的买盘同时涌入，价格涨势重新加速，向上突破幂律轨迹。

大多数人看到第二阶段，就认定收益递减会永远持续。但 Burnett 认为，第二阶段恰恰是第三阶段的前奏。

波动率下降，是坏事还是好事？

数据不会骗人。2014 年 3 月，比特币的一年期已实现波动率一度接近 147%，而截至文章发布时，这个数字已经降到约 44%。Fidelity 的数据也显示，比特币当前的波动率低于其历史上 98.5% 的交易日水平。

历次熊市的回撤幅度也在印证这个趋势：前三轮主要熊市的最大回撤大约是 85%、84% 和 77%，而本轮周期中，比特币从 2025 年 10 月约 12.5 万美元的高点跌至 2026 年 6 月约 5.85 万美元的低点，回撤约 53%。NYDIG 给出的口径也差不多，每一轮跌幅都在收窄，底部在抬高。

对比特币持有者来说，这确实有点让人失望：牛市涨得没那么猛了，熊市跌得也没那么深了，整体收益在走低。

但在贷方眼里，这简直是天赐良机。

波动率可以理解为对仓位规模征收的一种"隐形税"。如果比特币波动率降低一半，一个风险预算固定的投资者，在不增加组合风险贡献的前提下，理论上可以把持仓规模扩大一倍。换句话说，即使不新增任何信贷，波动率下降本身就释放了巨大的配置空间。

波动率越低，能借的钱越多

站在银行或贷方的角度，核心问题只有一个：在抵押品价值跌到贷款余额之前，比特币还能扛住多大跌幅？

举个具体例子。假设你手上有 10 万美元的比特币，拿它借了 2 万美元，初始贷款价值比（LTV）是 20%。如果贷方规定 LTV 升到 80% 就要处置抵押品，那么比特币最多只能跌 75%。

但如果比特币的最差回撤预期从 80% 收窄到 50%，在处置规则不变的情况下，同样 10 万美元的比特币，贷方可以安全放出的贷款额度直接翻 2.5 倍。

这套逻辑已经传导到公开市场了。Strategy 发布过一套示意性信用模型，用假设的比特币波动率推导其优先股的信用利差：

  • 当比特币波动率为 60% 时，STRC 的信用利差是 360 个基点，落入非投资级区间

  • 当波动率降到接近当前实际水平的 40% 时，利差迅速收窄到 56 个基点，进入投资级

  • 当波动率进一步降到 30%，利差只剩 6 个基点


与此同时，模型中抵押资产无法覆盖债权的概率，也从约 26% 降到不足 0.5%。

波动率下降使同一种工具呈现更低的信用风险；信用风险越低，金融体系愿意提供的资金就越多。

即使比特币的年收益率降到 30%，而比特币相关优先股的融资成本约 13%，两者之间仍有约 17 个百分点的预期收益空间。在抵押品极端回撤不断收窄的背景下，这个利差依然能支撑大规模融资。

飞轮转起来之后

把这些因素叠加在一起，一个自我强化的循环就出现了：

1. 比特币走向成熟，波动率下降
2. 风险调整后收益改善，投资者愿意投入更多资金
3. 抵押品质量提高，融资变得更便宜、更充裕
4. 存量资金和新增美元信贷共同争夺总量上限 2100 万枚的比特币
5. 价格上涨推高抵押品价值，释放更多融资空间
6. 循环继续

信贷扩张的路径不止一条。银行可以发放比特币抵押贷款——英格兰银行在《现代经济中的货币创造》里讲得很清楚，商业银行发放贷款时会同步创造存款货币。企业也可以发行可转换债券或永续优先股，用募来的钱买比特币。两条路径都会扩张美元计价信贷，同时让更多比特币退出流通。

从宏观金融的角度看，这有点像"投机性攻击"：借入相对弱势的货币，买入更难被稀释的资产，形成自我强化的交易机制。

突破幂律的时刻

有人可能会说，技术采用遵循 S 型曲线，比特币价格最终会走平。但 Burnett 指出，这个类比忽略了一个关键变量：BTC/USD 中的美元一侧并不是静止的。

比特币的数量是固定的，但可用于购买比特币的美元资金和信贷规模没有上限。波动率越低，存量资金能合理配置比特币的比例越高；抵押品质量越高，金融体系扩张美元信贷的能力越强。

即使比特币的采用率最终饱和，愿意直接持有或通过融资买入比特币的资金规模仍可能继续扩张。以美元计价的比特币价格，完全可能重新加速，向上突破第二阶段那条看似永恒的幂律轨迹。

这就是金属疲劳曲线的第三区域。裂纹不会永远按 Paris 定律的速度扩展，在达到临界点后会加速并最终断裂。在这个类比中，持续承压的材料是美元信用体系；所谓"断裂"，就是比特币的美元价格向上突破幂律的那一刻。

到那时，回头看今天的收益递减，可能只是终局前的一段蓄力。