对话Tom Lee：BitMine囤下近5%的ETH不是终点，他给ETH定了个1万美元的小目标

2026年8月27日深度19 次阅读

从0到近5%：BitMine的14个月疯狂囤币路

2025年6月30日，BitMine宣布转型为以太坊财务公司，目标锁定ETH总供应量的5%。当时的Bankless播客主持人私下都觉得"买5%根本不可能"。14个月后，这家公司手里攥着约582万枚ETH——占总量1.207亿枚的4.9%，离目标只差临门一脚。

更让市场意外的是，BitMine几乎每一轮融资都是在净资产价值（NAV）溢价基础上完成的。每股ETH含量从最初交易时的约450美元涨了十倍不止，这意味着早期股东的ETH敞口被大幅放大，股价能稳在450美元上方，靠的就是这个。

Tom Lee把成功归结为三点：叙事极其简单——只做股权融资，不碰债务和可转债；定位清晰——买ETH是"帮助以太坊生态"，5%的目标既显得有分量，又不至于引发过度中心化的担忧；尊重投资者智商——不靠每周讲故事拉股价，而是强调多年时间框架。他引用了Michael Saylor的话：评估这类公司需要四年的眼光，而不是每周盯着价格波动。

连续60周不间断买入：钱从哪来？

比持仓量更吓人的是买入纪律。BitMine转型以来每周都买ETH，连续超过60周。同期Strategy（MSTR）多次暂停比特币购买甚至卖过币，而BitMine愣是没停过。

Tom Lee的解释是："每周我们只做资本回报率最高的事。"最近5周，公司的现金使用变成了"买ETH+回购股票"的组合。随着ETH可能在年底迎来大行情，公司变得更机动：一边继续囤币，一边回购股票——因为回购能提高每股ETH含量。

资金主要来自三个渠道：

溢价增发普通股：这是主要现金来源，但用得比较克制

折价买ETH：过去14个月大部分ETH不是按现货价买的，而是通过结构化安排拿到折扣，这对股东是增值的

永续优先股BMNP：今年6月发行的9.5%股息优先股，超额认购超5倍。发行价80美元，节目播出时已涨到91美元左右

Tom Lee把BMNP形容为"用9.5%的年化收益买一张ETH三年期平价看涨期权"——而市场上买一张同等效果的期权，权利金可能接近100%。另外，质押奖励本身也在复利。BitMine目前有超过500万枚ETH通过自营的Maven平台和合作平台质押，年化收益约2.6%-2.7%，每年产生约12万枚新ETH。要凑够5%还差约20万枚，但光质押就能"自动生产"12万枚，实际只需要再买8万枚左右。

5%之后怎么办？卖币不是选项

市场最关心的问题：BitMine达到5%后，这台最大的ETH买入机器会熄火吗？

Tom Lee给了两个方向。第一，5%不一定是硬顶。如果未来企业开始把ETH作为长期资产持有，BitMine继续买超过5%"完全合理"，但这个问题应该到2027年再重新评估。第二，即使停在5%，质押奖励也会自然推高持仓。到时候BitMine可能会卖掉奖励来控制总占比，但绝不会因为财务压力卖币。

他反复强调BitMine没有卖ETH的需求：年化质押收益约3亿美元，而9.5%优先股的年股息负担只有约3000-3500万美元，覆盖率非常高。公司甚至不把这些质押奖励换成美元或稳定币。与其卖币，Tom Lee更倾向于"想办法把ETH资产变现"，比如把目前未质押的约80万枚ETH部署到生态有用的场景中。

这也引出了BitMine的第二次转型：从单纯的ETH财务公司变成以太坊生态公司。Maven质押平台除了管理BitMine自己的ETH，已经吸引了超过20亿美元的外部客户资产。Tom Lee称之为"在BitMine内部孵化的真正现金流业务"。

资助EF分拆：BitMine想扮演的生态角色

过去一年，以太坊基金会（EF）一直在精简运作，把部分工作分拆给三个新实体：非营利的EthLabs、营利性的EthSystems和EthInstitutional。BitMine是这三家的主要种子资助方。

Tom Lee的解释是：以太坊已经大到单一组织无法包揽所有事，就像半导体行业不可能只靠一个行业协会。BitMine作为永久资本（没有到期债务、没有赎回压力），可以提供3年甚至更长的跑道，让这些分拆实体专注执行，不用每月为融资发愁。这既是公共产品贡献，也是商业计算：BitMine希望以太坊尽可能抓住代币化和AI带来的未来机会。

ETH到底是什么资产？

Bankless主持人David Hoffman在节目中问Tom Lee：ETH是现金流资产还是价值储存？Lee选了后者，但用了不同的框架。

他认为把"股票市场"简单归类为现金流资产是错的。以标普500从2009年至今为例，总回报涨了约10倍，其中股息只贡献了30%，剩下9.7倍来自资本增值。投资者买股票，本质上是相信公司能比他们自己更好地配置资本；真正的纯现金流资产是债券。ETH更像股票，也像土地——土地可以出租产生现金流，但长期升值才是真正让它穿越周期的东西。

他还回应了"机构会用以太坊做代币化，但不需要大量持有ETH"的质疑。Lee认为这是典型的熊市叙事，等ETH价格进入新一轮上涨趋势就会迅速消失。他用美元做类比：美元本身不能向政府兑换黄金，但它仍然是全球交易单位。试图用单一经济模型解释资产价格，往往得出荒谬结论。

从Saylor身上学到的，以及BMNP的"看涨期权"逻辑

BitMine经常被拿来和Michael Saylor的Strategy比较。Tom Lee观察说，Strategy作为普通股故事相当成功，但Saylor的策略随时间变得越来越复杂，引入了数字信贷、波动性货币化等杠杆结构。Lee认为这些创新需要更长时间来评估，"可能要等到2032年才能看清"。

BitMine选择了不同的资本化路径：用9.5%的永续优先股锁定美元成本，同时保留普通股的上行空间。Lee算了一笔账：如果ETH涨到5000美元或1万美元，质押收益将远超优先股股息，给普通股股东带来显著杠杆。他还暗示，只有当BitMine决定买入远超5%的ETH时才会扩大BMNP规模，否则现有发行量已经够用。