交易量"腰斩"，营收却在涨，Gemini的钱从哪来的？

美国上市加密交易平台 Gemini 刚交出了 2026 年第二季度的成绩单。表面上，总营收 4,547.5 万美元，同比上涨 37%，数字很好看。但把视角拉到交易量上，景象就完全不一样了：现货交易量同比暴跌 66%，从去年同期的 113 亿美元直接缩水到了 38 亿美元。

交易的人没回来，账上的钱却越来越多。钱到底是从哪冒出来的？

答案藏在一张收入结构图里：Q2 信用卡业务收入达到 1,617.8 万美元，同比增长 231%，首次超过了交易平台收入。后者的规模是 1,249.7 万美元，同比下滑 38%。一年前这两个数字还是完全倒过来的——交易平台收入 2,023.3 万美元，信用卡收入只有 488.2 万美元。

也就是说，Gemini 依旧在做现货撮合生意，但它的收入引擎已经明显换挡：信用卡从边缘业务变成了最大的单一收入来源。

一条被拉平的曲线：收入不再跟着交易量走

如果你把 Gemini 的几条核心指标放在同一张图里，会看到一个很有意思的分叉：收入线虽然从峰值掉下来，但仍然站在起点之上；而交易量和平台资产这两条线，都在同步向下走。

过去，外界衡量一个交易所的兴衰，几乎只看交易量这一个指标。但在 Gemini 身上，这套逻辑已经不灵了。

细看用户数据也一样。月活跃交易用户量从 52.3 万涨到了 58 万，看上去像是在复苏——但 Gemini 对 MTU 的定义包含了所有在近 30 天内产生过任何收入行为的用户，信用卡用户也被算了进去。所以这个数字不能证明现货交易回来了，只能说明"能赚钱的互动方式变多了"。

这里面还有一个容易被误读的地方：平台资产并不等于 Gemini 自己的钱。它涵盖托管资产、质押资产、交易产品、客户法币托管以及 GUSD 储备金。把这些当成 Gemini 可以随意支配的现金，或者把"收入与交易量背离"解读为"加密周期对 Gemini 失效"，都远远超出了财报本身能支持的结论。

收入结构的变化是真的，但"穿越周期"的结论下得还太早。与其说 Gemini 摆脱了交易周期，不如说它把原本押在一条业务线上的故事，拆散摊到了更多赛道里。

信用卡业务的光鲜背后，是一笔 1,000 万美元的坏账

接下来是这份财报里最刺激的部分。

信用卡收入涨得猛，不代表信用卡已经在贡献同等规模的利润。Gemini 自己披露的非 GAAP 指标 PPNR（核心收入前拨备利润）是 545.7 万美元，但同期的信用卡拨备是多少？1,606.2 万美元。两者之间差了 1,060.5 万美元。

更值得注意的是，财报里明确提到，这 1,606 万美元的拨备中，约有 1,000 万美元与 Q1 一批涉及身份欺诈的账户直接相关。这是管理层对特定账户群组的归因，并不意味着整个信用卡资产组合都出了问题，但风控压力是实打实的。

翻看资产质量数据：逾期 30 天以上的应收账款占比，从上个季度的 3.8% 直接拉升到了 9.4%。对于一个刚刚成为第一大收入来源的业务来说，这个跳升幅度很难让人完全放心。

重新理解 Gemini：它不再是一个"纯粹的交易所"

Gemini 过去是一家标准的加密交易所，收入跟着交易量走，周期一来，全行业一起挨冻。

但从 2024 年开始，Gemini 明显在加速金融化转型。加密货币市场处于低波动区间时，交易手续费收入自然缩水——这是所有交易所都躲不开的周期。而信用卡业务不受行情影响，用户刷卡消费就产生收入，相当于在加密市场和传统消费金融之间架了一座桥。

撑起这份转型的，是 Gemini 2024 年斥资收购的信用卡业务。Gemini 将加密奖励与消费金融结合，用户刷卡可以获得比特币等加密资产返还。这种模式在牛市里是获客利器，在熊市里则是稳定的现金流来源。

但硬币的另一面是：信用卡是一门"先给钱、后收钱"的生意，坏账和欺诈风险会迟到，不会缺席。Gemini 需要像一个真正的银行一样去管控信贷风险，这跟经营交易所的底层逻辑完全不同。

Gemini 的收入来源变多了，支撑这些收入背后的变量，也变得更复杂了。

未来的看点是：如果现货交易量继续萎缩，光靠信用卡这张牌，Gemini 还能撑多久？而一旦经济下行周期来临，消费信贷的坏账压力会不会反过来吞噬整体利润？Gemini 已经把两条曲线绑在了一起，接下来就得看它怎么走稳这条钢丝了。