Ethena两年赚了10.4亿美元，ENA持有者却一分没拿到：75亿门槛还差58%，三股力量正在推它过关

2026年9月21日深度13 次阅读

Ethena 从上线到现在，协议本身已经赚了 10.4 亿美元。光是过去 12 个月——市场环境并不算好的 12 个月——就进账 2.84 亿美元。

但 ENA 持有者拿到了多少？

零。

不过 9 月 2 日，事情有了转机。治理投票通过了「费用开关」：只要 USDe 供应量的 14 日均值突破 75 亿美元，通过该开关路由的 95% 收益就会在公开市场买入 ENA。

问题是，USDe 现在只有 47.5 亿美元，离门槛还差 58%。

这篇文章的核心判断是：未来 3 到 6 个月内，USDe 会跨过这条线。靠的是三股力量——股票永续合约、加密资金费率转正、以及分发渠道的扩张。

先理解 Ethena 到底在做什么

Ethena 的生意本质不复杂：用户存入抵押品铸造 USDe，协议拿这些资产去做「基础交易」（basis trade）——买入现货、做空永续合约，赚取资金费率。牛市里资金费率高，收益可观；熊市里费率转负，就得换别的路子。

这套模式让 Ethena 在过去两年攒下了 10.4 亿美元的「费用引擎」。但问题是，这台引擎赚的钱，一直没有直接流向 ENA 代币持有者。

费用开关就是那把钥匙。它不会马上打开，但只要 USDe 规模够大，开关一开，回购就会启动。

催化剂一：股票永续合约，一个和加密涨跌无关的收益源

截至 8 月下旬，股票永续合约在主要交易平台的未平仓合约达到约 62 亿美元，是 3 月水平的 10 倍。

更关键的是费率。近几个月，股票永续合约的资金费率在 Hyperliquid 上年化约 14%，在 Binance 上约 17.5%。同期 ETH 和 BTC 的资金费率只有 4% 到 7%。

这里面最重要的是「不相关」三个字。股票永续合约的资金费率跟加密市场的牛熊没有直接关系。加密崩了，股票那边的费率不一定跟着崩。这意味着 Ethena 可以多一条腿走路，不再完全依赖加密市场的脸色。

8 月 28 日，Ethena 宣布要把 USDe 的背书扩展到股票永续基础交易，首批合作交易所的部署预计几周内落地。Ethena 自己的预测是，RWA 永续合约将在 12 到 24 个月内超越加密配置——目前 RWA 只占背书的 13%。

算一笔账：如果 RWA 永续以 15% 到 20% 的资金费率超越加密簿，混合收益能提升 2% 到 3%。如果这块最终扩张到背书的一半规模，光股票这一条腿就能贡献 8% 到 10% 的可持续收益。

再往远看，空间更大。2026 年 7 月全球股票市值达到 166.5 万亿美元，加密市场大约 2.2 万亿。Ethena 预测股票永续合约的未平仓合约可能增长到 4 万亿美元，是加密永续峰值 1100 亿美元的 40 倍。当然，4 万亿的市场不可能永远付 15% 到 20% 的费率——资本一多，费率就会被压缩。但深度本身就是价值。一个更大、且与加密不相关的收益引擎，才是把 USDe 推向 75 亿美元的真正力量。

催化剂二：加密资金费率已经回来了

今年 2 月到 4 月，Binance 上的加密资金费率一度跌入负值。ETH 在 2 月平均 -4.0%，是 2023 年以来最弱的月份。

那段时间，Ethena 被迫把背书从基础交易重新配置到 DeFi 借贷、流动性稳定币、机构借贷和 RWA。虽然收益不如 2024 年的加密基础交易，但这些配置给 sUSDe 持有者提供了稳定的 4% 到 5% 收益。

现在情况变了。BTC 回到 8 万美元，资金费率重新转正。8 月 ETH 资金费率平均 +5.7%，BTC 平均 +7.3%。市场回暖，Ethena 应该会把更多簿位转回加密基础交易——这就是 2024 到 2025 年让 USDe 供应量冲到 150 亿美元的同一套剧本。

值得一提的是，Ethena 的加密基础交易已经扛过了 10/10 那样的历史级清算事件，也扛过了各种糟糕的市场环境。同期不少小竞争对手已经倒下了。这种存活本身，就是一种背书。

催化剂三：分发——TRON、CEX 抵押品、Ethena Pay

收益再高，没人买 USDe 也没用。用户需要一个买的理由和一个持有的场所。

CEX 集成方面，交易员现在可以在 Bybit 和 Binance 上用 USDe 作为保证金，在 Bybit、OKX、Bitget 和 Binance 上持有。Coinbase 和 Robinhood 也已经在其产品中接受 USDe（Coinbase 金库、Robinhood Earn）。

TRON 部署是另一个重要动作。9 月 11 日 USDe 在 TRON 上线，而 TRON 本来就是稳定币交易量最大的链。参考之前的经验：USDe 在 Robinhood 上线后，很快就触及 3 亿美元。

Ethena Pay 可能是最值得关注的零售入口。9 月 1 日推出，持有 USDe 余额可赚取最高 6% 收益，所有消费还能获得 5% 的 AVAX 返现。9 月 1 日到 9 日，链上卡消费额达到 63.2 万美元，日均支出从 1.6 万升到 6.16 万。这还只是个 beta 版本，上线时只有几百名非美国/欧盟用户。但这是普通用户第一次能持有 USDe、赚收益、并用卡消费。考虑到 EtherFi 和 Plasma 的加密卡产品已经跑通，Ethena Pay 加上 AVAX 提供的丰厚奖励，有潜力成为推动 USDe 冲向 75 亿美元的明星产品。

费用开关打开后，回购规模有多大

一旦 USDe 供应量突破 75 亿美元，费用开关启动。分成比例是阶梯式的：

75 亿美元：抽取 5% 收益

100 亿美元：抽取 10% 收益

150 亿美元：抽取 15% 收益

200 亿美元：抽取 20% 收益

其中 95% 用于公开市场回购 ENA。

回购规模 = USDe 供应量 × 协议收益率 × 费用开关分成比例 × 95%

按 6% 协议收益率计算，100 亿美元和 150 亿美元这两档才是真正有意义的。USDe 在 2025 年曾达到 150 亿美元，所以这并非遥不可及。在那些档位，每年用于回购的金额分别相当于当前市值的 4% 和 9%。

需要盯紧的风险

10 月 5 日解锁。 所有 VC 的代币解锁被压缩到这一天，估计占流通供应量的 14%，按当前价格约 2 亿美元，比原定归属时间表提前了 17 个月。Ethena 基金会已经买下了那些在 2025 年 10 月 10 日之后卖出 ENA 的大型种子轮投资者的锁仓代币，这缓解了一部分供应压力，但投资者仍需保持警惕。

资金费率再次转负。 如果大盘停滞、加密永续资金费率重新跌入负值，USDe 储备又得转向 4% 到 5% 的低收益配置。这会直接抑制持有 USDe 的需求，尤其是 sUSDe 和 PT loopers。

股票永续合约规模不及预期。 如果部署推迟、未平仓合约缩水，或者股票永续费率跌到加密水平，这个非加密收益来源的效果就会大打折扣。sUSDe 收益率停在个位数中段，铸造 USDe 到 75 亿美元的动力就不够了。

借贷或信贷暴雷。 储备的很大一部分在 DeFi 借贷（Aave、Morpho）和机构信贷（Maple、FalconX）。一次漏洞利用或借款人违约，就可能削减背书并暂停铸造。

供应量始终无法突破 75 亿美元。 如果整个 2027 年 USDe 都低于阈值，费用开关永远不会开启，ENA 就只是一个治理代币——没有现金流支撑。