过去一个月里，加密市场给人的感觉就像一潭死水。DTCC 接入、CLARITY 法案推进，这些消息放在去年任何一条都够市场激动半天，现在却连个水花都激不起来。Saylor 在卖币，法案大概率过不了，AI 和美股在疯狂虹吸流动性。你问市场在等什么？VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 的回答可能让你意外：加密市场的问题不在宏观，而在机构对主流 L1 的集体失望。

市场风格在 6 月突然反转：从"谁花钱多谁涨"变成"谁花钱多谁跌"

今年前 5 个月的市场逻辑非常简单粗暴：资本开支最大的公司，股价涨得最好。但进入 6 月，这个关系彻底反转。那些砸钱最狠的公司，反而跌得最惨。

比特币和加密代币在这轮调整中被归到了"软件"这一篮子资产里。Sigel 说得直白："比特币就是软件，还碰巧是开源软件。"Claude、Codex 这些 AI 工具正在蚕食开源项目的价值，但开源项目没法像 Web2 公司那样自上而下地强制用户升级，只能眼看着 AI 能力不断迭代，自己却跟不上节奏。

再加上四年减半周期的心理阴影，市场对这个模式充满敬畏。但在 Sigel 看来，市场不需要非此即彼——AI 涨加密就跌？未必。"我希望市场能多一些分化，多一些收益分散度，让我们有机会从单个资产里淘出 alpha，而不是只能押注某个宏观因子。"

NODE 基金跑赢比特币 100 个百分点：矿工的电力比 ASIC 更值钱

Sigel 管理的 VanEck Onchain Economy ETF（NODE）在过去 15 个月跑赢比特币近 100 个百分点，核心押注是比特币矿工向 AI 数据中心的转型。这个判断的起点是一个反直觉的洞察：ASIC 不是矿工最值钱的资产，电力和土地才是。

早期矿工的商业模式，说白了就是不断发新股买矿机，跑得比竞争对手快就行。但收入每四年减半，这就是个"融化的冰块"——资本密集，利润微薄。现在不一样了，矿工可以用债务市场融资，不必再稀释股东。每签一份新租约，经济条件都比上一份好，叠加利率下行周期，价值空间被打开了。

Sigel 举了个例子说明这份"选择权"的价值：CleanSpark 要回到纯挖币模式，得等到比特币涨到 36 万美元——因为只有那个价格才值得撕掉已经签好的 AI 租约。换句话说，矿工手里攥着一张进可攻退可守的期权。

6 月市场的风格切换对高杠杆玩家最不友好。NODE 基金没有用杠杆，也尽量低配高杠杆公司。当 Situational Awareness 这种持仓高度重叠的基金被主经纪商强平时，Sigel 选择逆市加仓——上周四开盘做了基金成立以来单日最大的一笔交易：撤出近 10% 的低波动、低 beta 仓位，加倍押注最看好的几家矿工。"我们没有看到 hyperscaler 这笔投资的资本回报出现基本面恶化。恰恰相反，读亚马逊等公司的财报电话会议，回报比早期预期还要好。以前每小时 2 美元租出去的老 GPU，现在合同到期后客户主动要求大幅加价续约。"

AI 基建不是泡沫：一场与铁路泡沫的正面比较

很多批评者拿 AI 基建和 19 世纪铁路泡沫做类比，Sigel 正面回应了这个对比，他的论证分三层：

规模。美国当年把 3% 的 GDP 连续砸了近 20 年修铁路。AI 这边，从 GPT 诞生到现在算第五年，今年才刚达到 3% GDP 的水平线。而以目前 AI 公司的估值来看，市场根本没有定价"这轮建设会持续二十年"——大多数分析师认为 2030 年就到顶了。

融资结构。铁路泡沫本质是政府主导的：1862 年国会通过法案，把数亿英亩土地许给铁路公司，但土地所有权要等路网建完才过户；财政部发的建设债券还劣后于私人资本。最大的铁路公司跑到海外把债券包装成安全资产，可他们连土地所有权都没有。这就是泡沫的结构性根源。

效用时点。铁路在东西海岸连通之前，价值极其有限——中间有一段没修通，火车就只能在局部路段绕圈。AI 工厂不一样：只要电网到位、光纤连上、芯片上架，当天就能开始训练模型和做推理，不需要等全球网络全部建成。

合同 backlog。这是最让 Sigel 觉得有底气的数据：四大云厂商手握超过两万亿美元的已签合同 backlog，微软和 Oracle 合计约占一半。很多合同包含客户预付款、客户自带 GPU，期限超过五年。"1870 年没人会买 1885 年才通车的火车票。现在客户是提前五年为算力买单，这完全是两回事。"

主流 L1 正在输给企业链：加密原教旨主义的尴尬时刻

说到加密市场内部，Sigel 的立场很明确：大选后很多代币翻倍，但没有出现真正的破圈应用，也没有哪个应用把全球资本吸进来。 VanEck 从那时起就开始减持 Solana、ETH 等主流 L1 的敞口。

"现在赢的是企业链：Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有，连 Wells Fargo 都在建自己的定制链。"这些半许可链让上市公司能定制用户体验，还能提取部分经济收益。Sigel 承认这不符合开源精神和加密原教旨主义，"但那些想大规模使用这些网络的人，需要的是可预测的手续费流。"

ETH 就是手续费波动太大的典型反例，很多大型机构参与者想要更稳定的成本预期。Solana 的手续费波动没那么夸张，但直到最近，你在纽约还买不到 Solana 上的 USDC。银行和受监管实体不想把真金白银放在开源链上，就算参与，也要同时支持三五条 L1——这直接稀释了任何单一链"赢家通吃"的属性。

CLARITY 法案：机构入场的最后一道门槛

Sigel 对 CLARITY 法案的态度很有意思。他认为，如果法案通过，建立真正的信息披露制度，一些代币会出现巨大的 relief rally——但前提是，这个"如果"要先落地。

"我们会看到真正的受益所有人是谁，不会有 KOL 喊单却不用披露持仓。我们也能看到 labs 和 foundation 各自持有多少代币。正是披露制度的缺失，让很多机构投资者选择直接忽略这个领域。"

在那个时刻到来之前，Sigel 的选择是继续谨慎。他对 Q4 比特币见底持乐观态度，也期待市场重新平衡，但他倾向于等有成交量配合的明确利好再出手——"震荡行情里反复做短线，不是我的风格。"

至于 L1 们纷纷开始降低通胀、削减验证者激励？Sigel 认为方向是对的，但"细节决定成败"。依赖质押收入的公司会受波及，二阶影响需要重新评估。"但 L1 诞生六年后重新思考通胀，这本身就是件明智的事。"

写在最后：这轮周期的赢家可能不是你想的那样

回头看这轮周期，真正赚钱的叙事既不是"正统 DeFi"，也不是"以太坊杀手"，而是比特币矿工的 AI 转型故事。当算力从比特币网络流向 AI 数据中心，留下来的矿工赚得更多，转型成功的矿工拿到了十倍估值——加密世界和 AI 世界的边界，正在被这些曾经被视为"落后产能"的矿场悄悄打通。

而在 L1 的战场上，赢家可能已经不是任何一条公链，而是那些掌握了用户入口和合规能力的上市公司——Circle、Stripe、Robinhood、Wells Fargo。加密技术正在被企业吸收、封装、再分发。对原教旨主义者来说这很难接受，但资本已经用脚投票了。