利润在涨现金转负：亚马逊、Meta、甲骨文的AI豪赌何时回本

2026年10月30日深度5 次阅读

一门赚钱的生意，账上却越来越空

先看一组让人拧巴的数字。

截至2026年6月的过去十二个月，亚马逊净利润1350亿美元，营业利润率创下40个季度以来最高。同一时间，它的自由现金流是负76亿美元——上一个十二个月，这个数字还是正的182亿。

自由现金流说白了就是：日常经营收进来的钱，扣掉买服务器、盖机房这些开支之后，真正剩在手里的那部分。利润在涨，剩的钱变成了负数。问题不出在生意本身，而出在两本账的记法不同，以及钱的去向——几乎全部流进了AI数据中心。

亚马逊不是孤例。Meta在2026年第三季度交出了上市以来第一个自由现金流为负的季度；甲骨文整个2026财年自由现金流负237亿美元；谷歌母公司Alphabet也在第二季度首次转负。

四家公司业务都在增长，现金都在流出。这笔钱最后由谁买单、什么时候能收回来，是这一轮AI投资绕不开的问题。

1350亿利润和负76亿现金，差在哪

拆开亚马逊的现金账就清楚了。

过去十二个月，经营活动带来1614亿美元现金，同比增长33%——主业的造血能力并没有变差。同期购买物业与设备的净支出是1690亿美元，比上一年的1029亿多出六成多。进来1614亿，出去1690亿，差额就是那76亿的缺口。

利润和现金分道扬镳，第一个原因在会计规则。一台服务器、一栋机房，买的时候现金一次付清，但利润表不会在当期把这笔钱全记成成本，而是按使用年限一年年摊成折旧。好比一个人全款买了辆车，银行卡当天就少了一大截，但按每年分摊车价来算账，他这一年的"开销"看起来并不多。亚马逊现在的状态，是每个季度都在全款买很多辆车。

管理层在7月30日的财报电话会上把这个时间差讲得很具体：数据中心的钱，要在"能装进服务器、开始赚钱"之前两年就投进去；服务器和网络设备提前几个月采购，一般不到三年回本；数据中心的楼本身可以用30年以上。钱先出去，收入后到，利润表上的成本还要再往后摊。

第二个原因藏在净利润里。亚马逊第二季度摊薄每股收益5.75美元，其中包含一笔与投资Anthropic相关的非经营性收入，规模约在500亿至700亿美元区间。这是对所持股权重新估值后记下的账面收益，没有一分钱现金进账。剔除这一项，第二季度调整后每股收益约1.97美元，仍高于市场预期的1.81美元。按同样思路回看过去十二个月，1350亿净利润扣掉这笔重估收益，核心净利仍有约650亿至850亿美元——主业确实在赚钱，只是赚到的钱已经全部、甚至超额地投了出去。

单季数字更直观。第二季度亚马逊现金资本开支531亿美元，比AWS当季422亿美元的收入还多，是AWS当季166亿美元营业利润的三倍多。自由现金流连续两个季度为负：第一季度负182亿，第二季度负88.2亿。

这还没到顶。7月30日，亚马逊把2026年全年现金资本开支指引从约2000亿美元上调到约2200亿，理由是内存涨价。这2200亿是全年计划，上半年花出去的只是其中一部分。CEO Andy Jassy在同一场电话会上说，自由现金流会一直承压，直到新数据中心开门、里面的服务器跑上几年。

缺口靠借钱补。亚马逊长期债务从2025年末的656亿美元升至2026年6月末的1289亿，过去一年发债筹资约770亿美元，含租赁的总债务从1340亿升到2230亿。过去十二个月利息支出33.3亿美元，上年同期是22.3亿。

Meta：上市十四年，第一次现金为负

Meta在10月21日交出的第三季度财报，业务一面几乎挑不出毛病：收入646亿美元，同比增长26%；广告收入约631亿，同样增长26%，其中展示量增长10%、平均价格增长14%；旗下应用日活合计36.4亿。

利润一面则难看得多。当季营业利润约130亿美元，同比下降37%，营业利润率从40%掉到20%。这里面有一笔一次性开支——Meta与多个州的总检察长就青少年安全问题达成和解，当季计入98.9亿美元法律和解费用，总支付上限约186亿美元。净利润因此只有98.6亿，GAAP每股收益3.83美元；剔除和解费用后为7.40美元。

真正的变化在现金流量表。第三季度Meta经营现金流327.9亿美元，购买物业设备花掉339.4亿，相当于经营现金流的104%。把融资租赁的本金偿付也算进去，资本开支达到349.1亿美元，占当季收入的54%——每收入100美元，有54美元转身投进了服务器和数据中心。当季自由现金流负21.2亿美元，上年同期是正的106.3亿。

这是Meta自2012年第二季度上市以来第一次单季自由现金流为负。前九个月合计仍有110.5亿美元，但同比少了63%。

资产负债表上，截至9月末Meta手握824.5亿美元现金及有价证券，长期债务809.2亿美元（2025年末还只有587亿）。两者相抵，净现金只剩约15亿美元。当季照常派发的13.6亿美元股息，实际上是从储备里拿出来的。财报还列示了4545.2亿美元的不可撤销合同承诺——已经签下、未来必须履行的付款。

Meta的利润表还有一处调整，会让账面和现金进一步拉开。公司把服务器与网络设备的折旧年限从4年延长到5.5年，仅2025年就因此少计折旧29亿美元。同一批设备摊得更久，每年记入的成本就更少，利润随之变好看，现金却一分没多。而花钱的节奏还在加快：Meta把2026年全年资本开支指引调整为1350亿至1450亿美元（含融资租赁本金支付），下限比此前上调50亿。前三季度已累计投入858.2亿美元，据测算第四季度还需再投约492亿至592亿。

甲骨文：订单最多，借钱也最狠

如果说亚马逊和Meta是主业赚得多、投得更多，甲骨文则是主业挣的现金远远不够投。

截至2026年年中的2026财年，甲骨文经营现金流319.77亿美元，资本开支556.63亿，资本开支是经营现金流的1.74倍，全年自由现金流负237亿美元。为了补缺口，这一财年发债430亿美元，又通过按市价增发卖出200亿美元股票。

进入2027财年，节奏没有放慢。截至2026年8月31日的第一季度，甲骨文收入193.5亿美元，资本开支285亿，同比增长235%。经营现金流也涨得很快，231亿美元、同比增长184%，但仍追不上资本开支，单季自由现金流负54亿，上年同期只有负3.62亿。

甲骨文总债务约1559亿美元，另有306亿美元资本租赁义务。季度利息支出同比增长55%，达到14.3亿美元。按公司计划，2027财年还要再融资约400亿美元，债务和股权都有，全年资本开支指引900亿至950亿美元。这些都还是计划数——第一季度已经花出去的是285亿。

微软仍为正，谷歌转负开始卖股票

同样在AI上大举投入，微软是几家里唯一自由现金流仍为正的美国超大云厂商。2026财年第四季度（截至2026年6月），微软经营现金流554亿美元，资本开支358亿，自由现金流正196亿。

全年看，微软2026财年经营现金流1829亿美元，资本开支约1750亿，占经营现金流的96%，仍在主业现金能覆盖的范围内。但这个数字要打个折扣：微软把一部分融资租赁重新归类为经营租赁，资本开支因此从约1900亿美元下调了约150亿。按调整前口径，资本开支会超过经营现金流约70亿——余量比表面看起来薄。

微软更大的底气来自花钱的结构。CFO Amy Hood的说法是："如果需求环境变化，你只要放慢那块最大的部分（短寿命芯片）就行。"芯片几年就要换代，采购可以逐季调整；机房的楼一旦开工就很难停下。把大头放在可以随时踩刹车的那一块，等于给自己留了一个调节阀。

Alphabet则已经越过了那条线。2026年第二季度，经营现金流391亿美元，资本开支449亿，自由现金流负58.6亿——2004年上市以来的第一次。

补缺口的方式很说明问题：自2026年6月以来，Alphabet通过股权融资筹集约847.5亿美元，其中包括伯克希尔的100亿美元私募；长期债务从465亿升至982亿；股票回购暂停。过去十年，Alphabet回购了超过3460亿美元的自家股票，现在它反过来在卖股票。

把几家放在一起，按各自最新报告期计算资本开支占经营现金流的比例：

亚马逊（过去十二个月）：105%

甲骨文（2026财年）：174%

Alphabet（2026年第二季度）：115%

Meta（2026年第三季度）：104%

微软（2026财年）：96%

除微软外，主业挣来的现金都不够付AI的账单。J.P. Morgan估计，AI资本开支已占超大云厂商经营现金流的93%——2023年这个比例是33%。

回报的证据，大多来自卖算力的一方

钱花出去了，回报在哪里？从卖算力的一方看，证据相当强。

AWS第二季度收入422亿美元，同比增长36.7%，是18个季度以来最快增速；营业利润166亿，同比增长64%，利润率约39%。管理层称，AWS已签约但尚未履行的订单达4960亿美元，年初时约2440亿——半年翻了一倍多，大部分AI产能签的是5年以上长约。按当季收入算，这些订单约够AWS做三年。

Jassy在电话会上说，2027年的产能已基本预订完，2028年产能的需求"已经令人瞩目"；即使按2200亿美元投入，也满足不了2026年的需求，2027年预计同样如此。

甲骨文的订单数字更大：待履约订单6640亿美元，一年增加2090亿，管理层预计约一半会在未来36个月转化为收入。2027财年第一季度，甲骨文新签300亿美元以上AI合约，很多采用客户预付款或"客户自带硬件"的结构——客户先掏钱或自己买芯片，甲骨文提供机房和运营，以此减轻自身资金压力。当季甲骨文云基础设施收入同比增长121%，交付850兆瓦算力、30万块以上GPU，GPU利用率97.9%，续约时涨价20%。

甲骨文CFO Hilary Maxson据此认为，每个数据中心项目"本质上是强劲的自由现金流生成项目"，产能爬坡之后，自由现金流可以达到税后EBITDA的约100%。按她的说法，今天的负现金流是建设期的代价，项目跑起来之后会变成现金。

但这些证据有两个限制。

订单不是现金。 AWS的4960亿美元要分好几年才能变成收入，而第二季度531亿美元的单季资本开支已经是AWS当季收入的1.26倍——投入的速度仍快于订单兑现的速度。

订单要靠按时交付才能兑现。 据彭博报道，甲骨文已就新墨西哥州的Project Jupiter向Blue Owl关联的开发主体发出不可抗力通知。这是一个1650亿美元级的数据中心园区，目标2028年3月建成通电，通知的用意是项目若未按期完工，甲骨文可以推迟支付租金。甲骨文称项目仍按计划进行，Blue Owl称这份通知不改变其财务承诺。一份关于"万一来不及"的法律通知，本身就说明各方都在为延期预留退路。

还有一层是钱在产业链上的流向。亚马逊过去十二个月的净利润里，有一大块来自对Anthropic的投资重估，而模型公司的估值，又建立在它们未来的收入和融资能力上。据路透报道，Anthropic招股书显示，公司承诺在2026年5月至2036年4月向AWS至少支出1100亿美元，不论实际用量多少都须支付，用不满的差额要补足。

路透指出，亚马逊和谷歌既是Anthropic的重要股东，又是它的算力供应商：大型科技公司投资AI开发商，开发商再向这些投资人购买算力，股权投资和业务收入由此连在一起。订单和投资收益来自同一批买家时，供给侧的繁荣能证明的，主要是这几家公司彼此之间的需求。

> 这是一个自我循环的账本：投出去的钱变成订单，订单又变成收入，收入再支撑估值。

最终买单的企业，还没算出账

算力的最终买家，是要用AI改善经营的普通企业。到目前为止，这一侧的数字要冷淡得多。

Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok在10月24日的报告里给出一个直接判断：AI对美国科技业以外的企业带来"零财务回报"。他的依据是两组对比——

七家科技巨头的人均收入从2022年约55万美元升到近80万美元，而标普500其余493家公司自2019年以来一直徘徊在55万美元附近；

利润率方面，科技巨头从2023年第三季度开始上升，其余企业持平在约10%。

Slok的说法更进一步："主流美国企业正在收缩，开始把token支出视为拖累利润率的成本中心，而不是增长来源。""AI故事最终要在标普493见分晓，而不是Mag 7。"token是大模型计费的基本单位，企业按调用量付费，用得越多，账单越高。

一个具体动作出现在埃森哲：这家咨询公司在2026年10月把员工使用Claude的支出限制在每月29美元。

调查数据呈现的是同一种落差——效率感受普遍，财务结果稀少：

麦肯锡2026年调查中，80%的受访者称AI提升了个人生产率，但只有37%称它对息税前利润有至少部分影响；

德勤的调查里，三分之二的企业报告效率提升，仅20%称AI抬升了收入。

员工觉得干活更快了，财务报表上却很少体现出来。云厂商4960亿、6640亿美元的订单，最终要靠这些企业持续付费来消化。如果更多企业像埃森哲一样给AI支出设上限，订单背后的需求链条就会从最末端开始收紧。

折旧、利息、租金：2027年前后集中压上来

眼下几家公司的利润表还很好看，部分原因是大量刚买的设备还没完全进入折旧周期，部分租约还没开始付钱。这些成本不会消失，只是时间未到。

第一道是折旧。 服务器和网络设备不到三年回本，意味着几年后就要更换，而支撑它们的机房要用30年以上。两类资产寿命相差十倍，背后的资金却大量来自期限更长的债务。Meta把服务器折旧年限延长到5.5年，账面压力被推后、摊薄，但设备是否真能用满5.5年，要看芯片换代的速度。2026年密集采购的设备，折旧会在接下来几年持续计入利润表。

第二道是利息。 亚马逊过去十二个月利息支出比上年多出11亿美元，甲骨文季度利息同比增长55%。两家都还在继续发债，甲骨文2027财年计划再融资约400亿美元。

第三道是租金，也是最容易被忽略的一道。 甲骨文约2880亿美元的数据中心租赁承诺尚未开始付款，不计入资产负债表，规模是表内债务约1865亿美元（1559亿债务加306亿资本租赁义务）的约1.54倍。这些租金要在数据中心交付后才开始支付，而像Project Jupiter这样的项目，目标交付时间在2028年前后。届时租金开始流出，项目若同步投产，可以按Maxson所说转化为现金；若交付推迟、客户需求变化，甲骨文要面对的就是一笔已经锁定的长期支出。

债券市场已经在给这种风险定价。据ICE Data Services数据，Meta 5年期信用违约互换——也就是为其债券违约买保险的成本——升至创纪录的约114.79个基点。高盛数据显示，AI相关发行人新发债券的利差约115个基点，整体投资级债券约78个基点。同样是投资级公司，和AI沾边的要多付利息。