一个追踪美股近 70 年的指标，刚刚发出了极为罕见的警报。

它叫"质量减垃圾因子"（Quality Minus Junk，简称 QMJ），听着拗口，但逻辑很直白：做多市场上最优质的一批公司，做空最垃圾的一批公司，看这两头的相对表现。这个因子刚刚结束了史上最长、最深的垃圾股超跑周期，在今年 7 月骤然逆转。

而历史上每一次类似的逆转，后面跟着的都是一场大熊市。

7 月发生了什么

先看数字。

今年 7 月，QMJ 单月录得 14.3% 的涨幅——这是 1957 年有记录以来最大的单月涨幅。与此同时，高盛追踪的亏损科技股篮子在第三季度下跌 11%，而宝洁、可口可乐这类高质量消费股则强势反弹。

投资研究机构 Porter and Company 创始人 F. Porter Stansberry 的判断很直接：这个信号意味着"现在是谨慎的时候了"。

历史对照更让人不安。QMJ 单月涨幅第二大和第三大的时间节点，分别出现在 2000 年 11 月和 2008 年 10 月——恰好是两场重大熊市的前夕。互联网泡沫破灭、全球金融危机，都是在这个信号亮起后不久全面展开的。

这轮泡沫有多大：AI 狂热驱动的三年超跑

要理解这次警报的分量，得先看清刚刚结束的这轮周期有多极端。

这轮垃圾股跑赢优质股的行情，从 2023 年 11 月一直延续到 2026 年 6 月，持续时间和幅度双双创下历史纪录。

一个做多美国最高质量企业、做空最低质量企业的投资组合，在这段时间里累计亏损 36%——这是 QMJ 因子自 1957 年有记录以来最惨烈的一段表现。截至 2026 年 5 月的 12 个月，更是整个 69 年记录中质量股表现最差的 12 个月。质量股在 2023、2024、2025 连续三年录得亏损，2026 年前 8 个月又跌了 3.8%。

背后的核心驱动力，是投资者对人工智能的狂热追捧。

彭博的数据显示，高盛追踪的亏损科技股篮子 2026 年前五个月上涨 57%，同期标普 500 只涨了 11%。亏损企业占比超过四分之一的小盘股指数罗素 2000，今年上半年涨幅达 22.7%，超过大盘涨幅的两倍。

Stansberry 把这定性为"科技驱动的垃圾股泡沫"，并指出这是有记录以来规模最大的一次。

QMJ 到底在测什么

这个因子的来历值得说清楚。

QMJ 由 AQR 资本管理公司创始人 Cliff Asness 与同事 Andrea Frazzini、Lasse Heje Pedersen 于 2013 年提出，相关论文 2019 年发表在《会计研究评论》上。Asness 师从诺贝尔经济学奖得主 Eugene Fama——后者以"市场大多数时候能有效定价"的研究著称。

QMJ 把"质量"拆成三类投资者理应为之支付溢价的特征：

  • 盈利能力：用六种不同指标衡量

  • 成长性：追踪过去五年每股收益的变化

  • 安全性：综合股票相对标普 500 的波动率（贝塔值）、Ohlson O-Score 与 Altman Z-Score 两个资产负债表稳健性模型，以及过去五年净资产收益率的波动程度


每月对全美所有上市股票打分排名，做多得分最高的 30%（优质股），做空最低的 30%（垃圾股），按市值加权、每月再平衡。AQR 公布的美国数据可追溯至 1957 年 7 月。

有一个细节很关键：QMJ 完全不考虑估值，只衡量质量本身。所以它捕捉的不是"贵不贵"，而是"好不好"。

长期看，1957 年 7 月至 2026 年 8 月，优质股每年跑赢垃圾股 3.6%。这说明市场对"质量"这件事，存在系统性的低估。

历史规律：泡沫破裂之后

AQR 的历史数据里藏着一个相当清晰的规律：垃圾股大幅跑赢优质股的周期，往往以市场剧烈调整收场——但有个前提，得是投资者狂热驱动的，而不是熊市反弹。

自 1957 年以来，QMJ 共经历八次跌幅超过 10% 的下行周期。其中由技术创新狂热驱动的典型案例有三次：

1. 1960 年代的电子与计算机热潮
2. 1999 年的互联网泡沫
3. 2020 年的电动车、加密货币与远程办公热潮

这三次泡沫破裂后的两年内，优质股分别跑赢垃圾股 28%、68% 和 41%；同期股市整体表现分别为负 4.5%、负 23.5% 和正 6.4%（最后一次为正，是因为基数取自新冠疫情崩盘后的低点）。

但垃圾股跑赢优质股也有"良性"版本。重大熊市之后，央行大规模注入流动性，濒临破产的弱质企业得以存活，股价从底部大幅反弹——1970 年代、1992 年、2002 年和 2009 年都符合这个模式，这种超跑并不预示灾难。

当前这轮显然不属于后者。标普 500 在此期间持续创下历史新高，垃圾股的超跑完全由 AI 热潮驱动，既不是廉价估值，也不是熊市反弹的逻辑。

风格切换已经开始了

信号不只是理论上的。市场风格的切换已经在发生，而且来势很猛。

今年 7 月 QMJ 单月上涨 14.3% 创下纪录的同时，高投机性个股遭到重创：

  • AST SpaceMobile（ASTS）下跌 56%

  • D-Wave Quantum（QBTS）下跌 52%


另一边，高质量消费品股票强势回归。自 6 月 30 日以来：

  • 宝洁（PG）上涨 12.9%，有望创下 1998 年 10 月以来最佳单月表现

  • 可口可乐（KO）上涨 17.3%

  • Church & Dwight（CHD）上涨 12.4%

  • 高露洁棕榄（CL）上涨 6.2%


同期标普 500 指数只涨了 2.3%。

这意味着什么

把线索串起来看：史上最大规模的垃圾股泡沫，由 AI 狂热驱动，持续三年，刚刚在 7 月出现历史级逆转，而历史上仅有的两次同级别逆转，都出现在大熊市前夜。

Stansberry 的结论是，向高质量、高盈利能力的企业倾斜，或许是当前环境下更稳健的选择。这不是预测崩盘的确切时间，而是一个关于风险定价的提醒——当市场为"故事"支付的溢价远超为"质量"支付的溢价时，回归往往不会温柔。