一场采访，把老问题重新摆上台面

10月15日，Hyperliquid联合创始人兼CEO Jeff Yan在彭博《Odd Lots》节目里抛出了一个分层监管的构想：监管责任应该落在真正建立、管理和控制交易市场的运营商身上，而不是因为交易跑在Hyperliquid L1上，就把底层协议直接当成需要注册的美国交易所。

这话听起来像是技术团队在为自己开脱，但它戳中的其实是加密行业一个绕不过去的结构性矛盾。

传统金融市场里，交易所、经纪商、清算机构、托管机构各司其职，组织边界相对清晰，监管者可以按职能分别设置准入、信息披露、客户保护和风险管理要求。但链上交易市场不一样——前端界面、市场部署者、协议代码、撮合系统、结算网络，可能分属完全不同的参与者。用传统框架去套，责任划分立刻变得模糊。

Hyperliquid想强调的是：技术基础设施和金融服务运营，不是一回事。

按照Yan的构想，银行、券商或加密交易平台如果利用Hyperliquid建立市场，KYC、客户准入、市场监控、监管申报这些活儿就该由这些机构来扛；底层L1只负责交易执行、撮合和记录这类技术工作。

但要说清楚一点：这不代表Hyperliquid已经拿到美国监管机构的认可，也不意味着底层协议自动免除所有法律责任。Yan提出的是一种责任划分主张，不是已经生效的规则。最终怎么认定，还得看具体业务安排、实际控制能力和适用法律。

HIP-3：开放部署，但开放不等于没有边界

这套构想并非纯概念。Hyperliquid推出的HIP-3，允许外部团队在其基础设施上部署永续合约市场，市场创建不再完全由Hyperliquid Labs自己决定交易品种。

规则上有两个关键设计：

  • 质押门槛：市场部署者需要质押50万枚HYPE，并在市场启动后至少维持质押183天。

  • 白名单机制：Permissioned Markets功能允许运营方通过白名单限制参与交易的钱包地址。


这两项分别对应了"谁来部署"和"谁来参与"的问题。质押要求给部署设了资金门槛和持续性约束；白名单则为运营商建立受限市场提供了技术工具。对于想服务特定客户群体的传统金融机构来说，这意味着它们可能在一条开放的区块链上，运行具有明确准入条件的交易产品。

举个例子：一家受监管机构理论上可以在链上部署特定的永续合约市场，通过自己的账户体系和白名单管理符合条件的客户。交易仍然使用底层链的技术设施，但客户审核、市场规则和合规流程由运营机构自己负责。

不过这里要区分两个层面：协议提供了限制交易参与者的技术能力，不等于这些限制已经满足美国全部监管要求。 白名单能不能和真实身份核验、持续监控、交易报告以及其他合规义务有效衔接，仍然需要具体的制度安排。

所以HIP-3不只是Hyperliquid扩展市场供给的工具，它同时为"协议与运营商分层监管"提供了一个可以实际检验的场景。真正的考验在于：技术上能够区分的角色，能不能在法律上形成监管机构认可的责任边界。

Payward和Bitnomial入场，讨论有了现实样本

相比空谈公链该怎么监管，Payward的计划更值得关注——它已经把这套思路带进了具体的业务安排。

9月16日，Kraken母公司Payward宣布，计划面向美国客户推出基于链上的永续合约市场，从Hyperliquid的HIP-3市场开始。按照公布的方案：

  • Bitnomial Exchange作为受CFTC监管的指定合约市场（DCM）负责挂牌；

  • Bitnomial Clearinghouse负责清算；

  • NinjaTrader Clearing以期货佣金商（FCM）身份管理客户账户。


相关产品仍须取得监管批准，现在还不能说已经向美国投资者开放。

这个架构的关键，在于把不同职能交给不同的受监管机构。客户通过经纪商开设账户，符合条件的账户才能参与指定市场；市场由相应运营方部署和管理，交易则在Hyperliquid的公开区块链上运行。

对Payward来说，这种安排提供了一种将链上交易技术与现有金融监管体系结合的尝试——不必从零建立所有底层技术，也不必仅仅因为用了公链就放弃既有的客户管理和清算体系。

对Hyperliquid来说，意义在于潜在应用边界可能扩大：底层技术不一定只服务原有的链上用户，也可能成为传统金融机构构建新产品的基础设施。

但这仍是一项有待监管批准和实际运行验证的计划。即使各运营机构都拥有相应注册身份，也不能推断任何部署在Hyperliquid上的产品都会自动获得合规资格。监管审查针对的是具体市场、产品和业务安排，而不是技术名称。

CFTC正在重写规则，边界问题成了焦点

Jeff Yan提出这套构想的时间点并不偶然。

10月5日，CFTC发布预先规则制定公告（ANPRM），就加密资产交易和市场监管框架征求公众意见。文件于10月13日刊登在《联邦公报》，意见征询截止日期为12月14日。

其中，Regulation Crypto Asset Transactions（CTX）和Regulation Crypto Asset Markets（CAM）涉及加密资产交易及相关市场的监管安排。CFTC希望进一步明确零售杠杆、保证金及融资型加密资产交易的监管框架，并探讨如何在消费者保护与市场创新之间建立适用规则。

需要强调的是，这仍处于征求意见阶段，不能视为已经正式实施的新制度。CFTC是否会接受Hyperliquid主张的责任分层，目前没有定论。

真正的争议在于：监管应该依据什么标准判断谁是需要承担责任的市场主体？

如果一个机构决定交易品种、客户准入、市场参数并持续监控交易，那它显然具备一定的实际控制能力；但如果某些功能由协议治理、独立开发团队或其他参与者共同完成，责任又该怎么分？

监管机构还得考虑投资者保护、市场操纵、利益冲突、系统故障以及交易争议发生后的追责问题。技术架构可以把业务拆成不同模块，但法律责任未必能完全按照软件模块来切割。

所以，CFTC接下来如何定义市场运营商、交易平台及相关服务提供者的职责，将直接影响分层监管模式的可行性。

分层监管的两面：打开机构市场，还是重新定义去中心化

从行业角度看，Hyperliquid提出的方案反映了一个现实需求：当传统金融机构想用区块链技术时，它们需要的不只是高效的交易系统，还需要能满足客户保护、清算管理和监管报告要求的业务结构。

如果美国监管机构最终认可类似安排，受监管机构可能更容易在公链基础设施上开发特定金融产品，而不必把底层协议和市场运营完全捆绑。这有机会扩大链上衍生品的机构参与度，也可能推动传统交易平台与链上协议形成新的合作模式。

但另一面同样值得注意。为了满足监管要求，运营商可能需要强化身份验证、账户白名单和交易限制。市场参与者获得的开放程度，可能因具体产品和监管安排而不同。换句话说，底层网络可以保持公开，但建立在其上的金融服务未必都向所有用户开放。

另一个观察点是去中心化的边界。如果市场部署者能够控制参与资格、交易参数及运营规则，监管机构可能更倾向于根据实际控制能力来判断责任，而不是看项目如何描述自己。这意味着所谓"协议中立"不能只看代码是否开放，还要结合市场治理、运营安排和实际控制关系来判断。

对其他链上衍生品协议来说，Hyperliquid的尝试可能成为参考案例，但不意味着可以直接复制。不同协议的治理结构、市场部署机制、客户触达方式和运营主体差异明显，监管结果自然也可能不同。

真正的分水岭：谁控制市场

Jeff Yan的分层监管构想，把讨论从"去中心化协议是否应该像交易所一样注册"，推进到了一个更具体的问题：在复杂的链上金融体系里，谁实际控制市场，谁就应当承担哪些责任？

HIP-3为第三方部署市场提供了技术条件，Payward与Bitnomial的计划则展示了传统金融机构可能如何利用这些条件构建受监管产品。但从技术可行到法律认可，中间还隔着监管批准、客户保护、清算安排和责任认定好几道关。

接下来要观察的，不只是美国是否允许链上永续合约进入本土市场，还包括CFTC最终如何划定协议、市场运营商与金融中介之间的责任边界，以及Payward相关产品能否获得必要批准并正式运行。

如果这套模式获得认可，意义可能不止于Hyperliquid本身，而在于为传统金融机构使用公共区块链提供一种新的制度参考。反过来，如果监管机构认为底层协议或其他参与者仍然承担实质性的市场控制职责，那么仅把合规责任集中在前端运营商，就未必足以解决全部问题。