一份发给客户的内部信，把话挑明了

Galaxy 在 10 月 22 日给客户发了一份研究报告，核心结论就一句话：熊市已经在今年 6 月结束，比特币现在处在"吸筹阶段"——这个阶段在以往每一轮上涨行情前都出现过。

他们的判断不是拍脑袋，而是从技术面、持仓结构、基本面、市场情绪四条线交叉验证出来的。更关键的是，信里还写明了什么条件下他们会推翻自己的观点。这种"给出看多理由，也给出打脸条件"的写法，反而比单纯喊单更有说服力。

下面把这份报告的逻辑拆开来看。

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技术面：200 周均线守住了，50 周均线收复了

比特币熊市里有一条相当靠谱的参考线：200 周移动平均线是"底部"支撑，50 周均线是"顶部"阻力。

这轮周期的数据是这样的：

  • 比特币在截至 2025 年 11 月 16 日当周跌破 50 周均线，之后在均线下方待了整整 44 周

  • 6 月低点触及 200 周均线后成功守住，最差的周收盘价只比均线低 4.7%（对比一下：2015 年、2018 年、2022 年这个数字分别是 1.4%、2.8% 和 32%）

  • 截至 2026 年 9 月 20 日当周重新收于 50 周均线上方，到 10 月 18 日已经连续五周站稳


历史上，价格在均线下方待的时间长短，决定了反弹的成色。自 2011 年以来 13 次"从下方重回上方"的案例里：

  • 有 4 次在均线下方持续超过 20 周。这 4 次反弹后一年内，价格从未跌回重回点位下方超过 8.4%，一年后分别上涨了 1497%、128%、55% 和 142%，并在 33 到 83 周内重新摸到前高

  • 另外 9 次在均线下方不超过 14 周，其中 7 次在随后一年内跌幅超过 25%


9 月这次重回均线，结束的是长达 44 周的低位运行——按历史规律，这属于"好"的那一类。

四年周期理论也对得上。前三个周期，比特币分别在减半后第 777 天、889 天、912 天触底；这一轮的低点出现在第 802 天。从低点到下一个峰值的涨幅，前几轮分别是 87 倍、19 倍、7.6 倍——倍数在递减，但方向没变过。

还有一个值得注意的细节：这是有史以来跌幅最浅的一次熊市，最大回撤 -53%，而前几次分别是 -93%、-85%、-84%、-77%。这也是第一次整个过程中价格从未跌破网络成本基础，市值与已实现价值比率最低到 1.10，前三次周期低点这个数字分别是 0.56、0.69 和 0.75。

推动比特币从 58,525 美元反弹的代币平均成本是 74,811 美元，价格在 8 月 19 日首次回升到成本线之上。截至 10 月 22 日，这批持有者获利 9%，支出产出比 1.009——没有出现获利回吐，典型的吸筹特征。

卖方力量也在衰减。五年以上没动过的"陈年老币"，2024 年月均流转 6.7 万枚，2025 年降到 4.7 万枚，2026 年只剩 3.4 万枚，是 2024 年水平的一半。2024 年 10 月以来这类老币累计流转 111 万枚，是历次周期中最大规模的一次分发，而大部分已经被现货 ETF 和持币的 DAT 公司接走了。

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持仓结构：快钱跑了，长钱来了

这部分数据是整份报告里最有意思的。

期货市场上，宏观资金的持仓已经降到极低水平。 按 CFTC 数据，比特币创历史新高那周，资产管理机构在 CME 比特币期货上的净多头是 4.33 万枚，现在只剩 1.84 万枚，砍了 57%；杠杆基金的净空头（对应现货 ETF 套利交易的期货端）从 7.41 万枚缩到 3.06 万枚；美元计价未平仓合约总额下降 51%。

为什么跑？因为套利不赚钱了。

比特币创新高前 30 天，近月合约基差年化平均 7.9%，比 3 个月期国债收益率高 3.9 个百分点；到 10 月 21 日前的 30 天，基差只剩 4.8%，仅比国债高 0.6 个百分点。再往远端看，虽然还有收益，但扣掉 ETF 管理费、每月展期成本、清算所保证金，大约吃掉 1 个百分点，最后剩下约 1.5 个百分点的超额收益。而在创新高时，同样的算法能拿到约 3 个百分点。

融资成本一旦锁定为 SOFR 加利差，杠杆带来的额外收益就微乎其微，扣掉成本后剩下的钱甚至覆盖不了尾部风险——2022 年 12 月基差倒挂，年化 -31%。是这笔经济账，而不是比特币价格本身，把多策略交易团队赶走了。

13F 文件把卖方身份揭示得更清楚。截至 2025 年 9 月 30 日，申报机构持有相当于 35.5 万枚比特币的现货 ETF 头寸；到 2026 年 6 月降到 30.7 万枚，减少 14%。

减持几乎全部来自多策略基金、宏观基金、基差交易部门和银行自营台。Millennium、Brevan Howard、高盛、Capula、Farallon、D.E. Shaw、Schonfeld、Symmetry、Tudor 这九家合计减持 6.8 万枚，减幅在 29% 到 100% 之间——这个数字超过了全部 2200 家申报机构 4.8 万枚的净减持总量。换句话说，除了这九家，其他所有申报机构其实是在增持的。

接盘的是财富管理平台和主权财富基金。而在不需要提交 13F 的群体里（投资顾问、家族办公室、个人投资者），持仓只下降了 6.6%，同期比特币价格跌了 49%。

ETF 持仓从峰到谷只降了 11%，而价格跌了 53%。6 月低点以来 ETF 持仓增加 8.7 万枚，同时杠杆基金空头减少——资金流向从套利转向了方向性买入，这也解释了为什么今年市场恐慌没有引发比特币的集中抛售。

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基本面：AI 是比特币的"竞争对手"，也是货币贬值机器

截至 2026 年 10 月 20 日，美国联邦债务总额 40.44 万亿美元，2020 年初还是 23.2 万亿；2026 财年赤字 1.99 万亿美元，占 GDP 的 6.2%，光利息支出一年就是 1.28 万亿美元。

债券市场已经在定价这件事：10 月 5 日 10 年期美债收益率触及 5.31%，2007 年以来最高；9 月 16 日美联储加息到 3.75%–4.00%，当时 CPI 3.7%，M2 增速 5.7%。

一个主权国家，面对 6% 的赤字，还要以 5% 的利率给 40 万亿债务再融资，通过通胀稀释债务的压力只会越来越大。 历史反复证明，压力一上来，央行总会以"最后买方"的身份回到市场——2020 年和 2023 年 3 月都是这么干的。

有意思的是 Galaxy 对 AI 的解读。很多人把 AI 基建当成比特币争夺资本的对手，但报告认为它本身就是一台"货币贬值机器"：

  • 摩根士丹利预计 2026 年 AI 相关债务发行达 5700 亿美元

  • 到 2028 年，AI 基建约有 1.5 万亿美元需要外部融资


这些钱如果是信贷扩张来的，成功了是杠杆，失败了损失社会化。无论哪种结果，针对未来的债权供给都在膨胀，那么固定发行量的硬通货资产，价值自然水涨船高。

这个逻辑比任何利率周期都长久：人们对"无法被冻结、无法被监控、无法被篡改"的货币的需求，会随着干预手段变强而增长——而 AI 恰恰让这些干预手段变得极其廉价。代币化存款和稳定币从设计之初就留了可冻结的后门，比特币是唯一一个具备一定规模、且没有发行方的持有人资产。金融体系越往可编程货币走，这个"逃生出口"的需求就越硬。

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情绪面：第三次"要区块链，不要比特币"

这是报告里最"反直觉"的指标。

主流金融界此前两次接纳区块链技术、否定比特币资产，事后看都踩在底部附近：

| 时间 | 主流论调 | 当时比特币低点 | 后续周期高点涨幅 |
|------|---------|--------------|----------------|
| 2015–2016 | 要区块链，不要比特币 | 231 美元 | 83 倍 |
| 2018–2019 | 要区块链，不要加密货币 | 3195 美元 | 20 倍 |
| 2026 | 要稳定币与代币化，不要比特币 | ？ | ？ |

2015–2016 年那会儿，R3 联盟成立，《经济学人》刊出"信任机器"封面；2018–2019 年，JPM Coin 和 Libra 相继登场，比特币被宣告"彻底没落"。每一次情绪摆到这个位置，比特币距离周期低点往往不到一年。

2026 年的版本是：银行在试点代币化存款，《CLARITY 法案》程序性投票没过，AI 全面占据增长叙事。数据也在印证——美元已经上链，2024 年初以来稳定币流通规模增长 129% 达到 3040 亿美元，而比特币作为这套链上基础设施最初要结算的资产，价格还比高点低三分之一。钱留在系统里，但没有流出去。

搜索数据同样冷清：10 月 13 日谷歌上"比特币"搜索量降到数年最低；恐惧与贪婪指数从 10 月高点的 71 跌到 2026 年 2 月的 5，6 月低点 15；本月 ETF 资金流向持平。

在没人关注的时候，价格已经在涨了。 这是一个被市场忽视、持仓比例低、但正在上行的市场。

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风险在哪，什么情况下认错

报告没有回避风险，反而列得很直白。

价格层面，全球市场大幅回撤（AI 焦虑、地缘事件）仍可能压制比特币。但历史数据是：过去四次长期处于 50 周均线下方后重回上方的情况，后续最差收盘价比重回点位低 8.4%，且每轮熊市跌幅都比上一轮浅。宏观投资者持仓轻，也意味着大盘回调带来的冲击会被缓冲。

AI 风险分三块：资本竞争、AI 驱动的黑客攻击与社会工程学、AI 泡沫破裂拖累风险资产。但这三者的损失都不触及比特币协议本身，只涉及交易所、供应商、硬件或用户个人。而且 AI 基建靠债务和税收补贴融资，反而扩大赤字，凸显固定供应量的价值。AI 没有削弱 SHA-256 或现有签名方案；如果 AI 泡沫破裂逼美联储出手，那恰恰印证了比特币的逻辑。

量子计算是另一个被反复提的担忧。目前有 710 万枚比特币（占总供应 35%）存放在公钥已公开的输出地址中。但现实是：尚不存在具备密码学破解能力的量子计算机，量子硬件上被破解的椭圆曲线密钥最大只有 15 位，比特币用的是 256 位。谷歌最先进的芯片 105 个物理量子比特，而按其自己 2026 年 3 月的论文，破解至少需要 50 万个物理量子比特。

而且这件事已经在推进：抗量子输出类型 BIP-360 于 2026 年 2 月合并进比特币协议；Galaxy 的比特币量子就绪倡议承诺最高投入 500 万美元；九家机构组成的比特币安全联盟承诺三年投入 1500 万美元。所有银行系统面临同样的时间紧迫性，而比特币的迁移进程很可能是其中最快、资金最充足的。

会让他们改变观点的四个条件：

1. 周线收盘跌破 50 周均线（76,540 美元），且一个月内没收复
2. 现货 ETF 持仓跌破 7 月 13 日的 122 万枚低点
3. 出现明确、有时间节点的路径，指向可破解密码学的量子计算机
4. 美国实施财政紧缩

目前这四条一条都没出现。

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写在最后

Galaxy 的结论是：底部已形成，抛压减弱，货币贬值逻辑强化，投机群体离场。比特币此前证明过自己能涨到至少 12.5 万美元，重回这个水平"完全有理由"。

当然，这是一份卖方研究，立场天然偏多。但它给出的框架值得独立看待——技术面看均线收复的持续性，持仓面看谁在卖谁在买，基本面看债务和货币的长期压力，情绪面看主流叙事又飘到了哪里。四条线里，最值得盯的还是那个 76,540 美元的周线关口，以及 ETF 持仓会不会跌破前低。这两个数字，比任何叙事都诚实。