一场熟悉的剧本：上线拉盘，然后砸盘

如果你在加密市场待过一段时间，下面这个场景大概率不陌生：代币刚上线，价格被迅速拉起，成交量看着很热闹，没过多久却掉头直下，交易量像被抽走一样一夜蒸发。很多投资者的第一反应是——又是做市商在搞鬼。

这种不信任不是凭空来的。过去几年，一批打着"做市商"旗号的机构干的其实是价格操纵的活：收项目方的钱、帮忙拉盘、再抛售代币套现。FBI 起诉过多家提供这类"操纵服务"的机构；韩国也有团队以提供流动性为名虚增交易量，责任人已经获刑。

问题是，这些机构根本不是做市商。它们不承担价格风险，也不持续双向报价，做的只是伪装成流动性的操盘生意。但由于行业没有明确的资质门槛，谁都可以自称做市商，整个行业的信誉被一起拖下了水。

要理清这件事，得先回到一个基础问题：真正的做市商，到底在做什么？

做市商的价值：让交易"随时能成"

做市商的核心动作很简单——同时挂出买入和卖出报价，持续给市场供给流动性。打个比方，机场的货币兑换柜台保证旅客随时能换汇，不用满机场找愿意跟你换钱的人。有做市商的市场，买家和卖家也不用互相等待就能成交。

在韩国市场，"流动性提供者（LP）"和"做市商"这两个词经常混着用。广义上说，任何挂在订单簿上等待对手盘的被动挂单，本质上都在提供流动性。Jump Trading 这类高频机构用自有资金填充订单簿，也属于这个范畴。

投资者拿到的是更低的隐性成本

手续费只是交易成本的一部分，真正影响盈亏的是隐性成本：订单能不能按预期价格立刻成交、大额下单会不会把价格打飞、不同交易所之间价差有多大。做市商解决的正是这三件事。

  • 价差收窄：买价和卖价之间的差距本身就是成本。假设买入价 1010 韩元、卖出价 990 韩元，买完立刻卖就亏 2%。做市商密集挂单后，每个价位的挂单量更厚，滑点损失随之减少。

  • 随时能成交：流动性差的代币，卖家得等买家出现，等待期间价格可能一路朝不利方向走。正常行情下做市商持续充当对手盘，冷清时段也能立刻成交。

  • 跨所价差收敛：同时在多家交易所报价，靠套利把价差抹平，投资者在各平台拿到的价格更接近。


发行方拿到的是"平稳"和"清白"

代币上线不是终点而是起点。上线后需要持续交易，用户和投资者才能自由进出，价格才能形成公允定价。做市商替发行方维护盘面，带来两个好处：

1. 交易更平稳：流动性稀薄的代币，一笔小额订单就能引发剧烈波动，这种高波动会放大不确定性，无论基本面好坏都伤项目声誉。
2. 规避控价嫌疑：发行方如果自己下场买卖自家代币，很容易被怀疑拉砸。把报价交给独立第三方、自己只出借代币，是更干净的结构。

一份合规的委托合约里，通常会白纸黑字写明禁止价格操纵的条款。做市商赚的买卖价差，本质上是交易者为"即时成交"支付的服务费。随着竞争压缩这部分收益，流动性红利最终会传导给所有市场参与者。

加密做市和传统做市，差在哪

业务本质没有差别，差别在于市场环境和监管规则。股票市场的做市商要和交易所签正式合约，在成熟监管框架下展业，交易所会公开披露哪家机构负责哪只股票。加密市场呢？目前几乎没有规则去规范做市商和中心化交易所、代币发行方之间的委托合约。

准入：持牌机构 vs 谁都能来

传统金融里，做市是法律明确定义的业务，金融机构通过审核、和交易所签约、按约定持续报价，就能拿到手续费减免。长期积累的法律和判例清晰界定了什么叫合规做市。

加密市场是另一套逻辑。做市商干着一样的活，却没有制度规定它怎么和交易所签约、双方各有什么义务、报酬怎么设。两个核心差异：

  • 合约规则缺失：没有标准定义什么是合规做市、谁能承接交易所委托、义务与收益如何设定。

  • 加密独有的结构性风险：交易所自己下场做市、做市商和发行方签不公开的私下合约，这类扭曲安排相当普遍。监管现阶段优先处理显性风险，比如禁止交易所自营做市、要求披露未公开合约。


韩国的情况类似：法规严格禁止中心化交易所自行做市，但判断一笔做市业务是否合规，依然没有统一标准和正式流程。

这里要厘清一个常见误区：监管空白针对的是和交易所或券商签署的正式委托合约，这类业务才需要牌照。单纯用自有资金挂单交易，无论有没有牌照，本身都是合法活动。 欧盟 MiCA 也是同一逻辑——自有资金在交易所做市不需要牌照，只有面向客户提供做市服务才需要资质。

签约对象：加密市场多了一层"发行方委托"

加密做市和传统金融最直观的差异，是代币发行方委托做市合约非常普遍。其中"无合约自营交易"性质不同：做市商不和任何人签约，不收服务费，只用自有资金按自身策略交易，流动性是交易的附带结果，合法且不涉及牌照。代币出借模式也类似——只要做市商自主决策、自担价格风险，发行方不直接干预，本质上和自营交易一致。

风险集中在以交易量作为考核指标的发行方委托合约。这类合约和交易所发起的委托在资金来源、风险承担主体上都不一样，条款五花八门，从价差设置到上线、解锁窗口期的交易策略都写得进去。但以刷量为核心目标的合约，极易诱导对敲和虚假交易，而且合约内容全程不对外公开，是行业一大痛点。

交易场景：单一市场 vs 7×24 分散市场

股票在单一交易所、固定时段交易，交易所和清算机构会防范异动、管控结算风险。加密市场遍布全球多家交易所、全年无休，缺少这套保护机制，给做市商带来三重风险：

  • 跨平台价差与网络故障：做市商要把资产分散放在各交易所抹平价差，一旦遇到充提暂停，套利机制直接停摆。

  • 对冲工具有限：没有熔断保护，高杠杆期货盛行，做市商只能靠期货头寸对冲现货风险。2025 年 10 月单日约 190 亿美元的连环爆仓就是典型案例——交易所自动减仓机制触发时，哪怕合规的对冲仓位也会被强制平仓，做市商只能紧急撤单，市场进一步失稳。

  • 缺少中央对手方结算：传统金融里交易和结算有担保，加密做市商必须把资产直接存进各家交易所。交易所一旦倒闭，就像 2022 年 FTX 事件，存在平台上的资产面临全额损失，很难追回。


行业五大短板：问题不在做市，在没标准

做市机制是顺畅交易的基础，但不加约束的伪做市业务会严重破坏市场稳定。下面五个短板，指向的不是做市这件事本身，而是缺少清晰标准和监控体系，无法区分合规流动性供给和非法价格操纵。

短板一：正常风控被误判为操纵

在外人看来，做市商常规的风控操作很容易被当成扰乱市场。韩国股市就是前车之鉴：2021 年，韩国金融监督院判定 9 家券商频繁撤改报价属于扰乱市场，开出 487 亿韩元（约 3500 万美元）罚单，做市业务直接停摆。时隔一年，2022 年 7 月韩国证券期货委员会推翻结论——频繁改价撤单是履行义务、管理风险的必要操作，这些机构撤改单比例（95.68%–99.55%）和纽交所水平（约 94.6%）接近，事前没有明确判定标准，因此不违法。但调查期间，市场整整一年缺少做市商。

加密市场没有明确标准，同一份交易行为，控方说是操纵，辩方说是提供流动性。合规做市商也无法预判自己的交易会不会被认定违法，一部分机构干脆退出。

解决办法是提前划定合规标准，判断核心应该是交易意图，而不是单纯看撤单频率。这和美国的监管思路一致——只禁止极端报价。行业普遍采用的判断标准包括：

  • 是否在预先约定的合约、内部风控规则范围内操作

  • 操作是否真正降低了做市商自身的价格风险

  • 是否双向挂单，不存在单向推动价格的目标


举例来说，行情剧烈波动时做市商卖出现货、同步买入等量期货，外人看着像疯狂砸盘，本质是对冲整体持仓风险；反过来，一边散布利空、一边大额卖现货且不做对冲，就不属于风控。监管机构和交易所提前公布标准，合规机构才能安心运营，非法操纵也更容易识别。

短板二：刷量机构冒用做市商身份

合规机构被误判是一个方向，反过来的问题同样严重：很多根本不是做市商的机构，对外宣称自己是做市商。市场上大部分"做市商丑闻"，都是这类打着旗号的第三方造成的。

Gotbit 是代表性案例。美国检方信息显示，2018–2024 年间，Gotbit 售卖刷量服务，用多账户反复对敲制造虚假成交量，目的是抬高项目代币市值排名、帮助项目登陆头部交易所。创始人认罪获刑 8 个月，公司被罚没收价值约 2300 万美元的加密资产。

这类机构的商业模式就是制造虚假交易量，本身不承担任何价格风险。在只看成交量的评价体系里，它们的数据甚至看起来非常漂亮。所以评估做市商的指标必须从"成交量"转向真实可成交深度：

  • 当前价格上下 1%–2% 区间内订单簿深度如何

  • 一笔固定规模的下单会造成多大滑点

  • 买卖双向报价同时在线的时长占比


成交量再高，如果订单簿稀薄、小额订单就能拉动价格，就不存在真实流动性。核心判断标准只有一条：外部交易者能不能以公允价格成交自己想要的规模。对承接交易所、发行方委托并对外提供服务的机构，可以要求注册或持证，在签约环节就把 Gotbit 这类收服务费做盘的机构筛掉；纯自有资金自营的参与者则不必纳入牌照管理。

短板三：合同当事人隐蔽，利益冲突暗藏

哪怕选到靠谱机构，如果合同主体关系不透明，依然会出大问题。加密市场里，发行方和做市商的委托合约，签约主体经常不对外披露。对手方藏在暗处，就容易出现同一家机构同时充当交易双方代理人的扭曲结构。

MOVE 事件是典型。Movement Foundation 把 6600 万枚代币（总供应量 5%）交给中介 Rentech（自称 Web3Port 旗下子公司），委托其提供流动性。事后曝光，Rentech 在同一份合约里，一边是基金会代理人，一边又是 Web3Port 代理人——同一主体同时代表交易两边。这批代币在 2024 年 12 月上线、几乎没有买盘的时候被直接抛售到市场。币安下架了这家做市商、冻结 3800 万美元相关收益，Coinbase 随后暂停 MOVE 交易。基金会表示抛售并未经过自己同意。这份合约名义上是流动性服务协议，实际根本没有双向报价，只是单方面抛售项目方代币。

合规做市的前提，是公平的合约条款和透明的签约关系。从合约实质看，有两条核心原则：做市商自行承担真实价格风险，发行方不干预价格走向。 代币出借模式下，做市商用借来的代币加自有资金双向挂单，到期只归还等量代币，全程不收指令去定向影响价格。一份规范合约必须写明：禁止对敲、禁止单向推价、买卖价差上限、最低挂单规模。期权模式同理，只要做市商自主决定日常报价，发行方只约定期权条款，就符合原则。

第二个要求是合同公开。至少交易所和监管机构可以核查哪家机构在做市、代币规模、合约条款，以及中介是否同时代理双方。币安从 2026 年 3 月起已要求项目方提交这类信息。更进一步，就像股票交易所公开股票做市商一样，投资者也有权知道某只代币对应的做市机构是谁。

短板四：交易所和做市商同属一个主体

如果做市商是中心化交易所的关联主体，利益冲突风险会显著上升。一家公司同时运营交易所、托管、自营交易，关联做市商很容易拿到其他用户没有的特权。

FTX 和 Alameda Research 是经典案例。Alameda 是 FTX 平台核心做市商，拿到其他用户无法获得的授信和特权。美国监管调查认定，FTX 用户资金被流向 Alameda，用于投资和填补亏损，两家机构在 2022 年双双破产。问题不在做市这个身份本身，而在于授信权限和操作空间缺少监督，最终用户资产被挪用。

解决方案不是一刀切禁止关联做市，而是业务隔离加持续监控。国际证监会组织（IOSCO）2023 年的报告把这类利益冲突列为重点风险，香港随后落地相关规则。2026 年 2 月，香港证监会（SFC）允许交易所关联主体开展做市业务，但设了三个硬性条件：

  • 做市业务单元和交易所职能隔离

  • 两者之间建立清晰业务边界

  • 开展做市前，向监管机构提交独立第三方专业机构出具的评估报告


这套规则划清边界、持续监控，避免优待和内幕信息互通。韩国中心化交易所未来若通过关联公司做市，也应当从一开始沿用这套原则。

短板五：危机时刻没有强制义务，做市商率先撤单

前四点是常态下的短板，最后一点只在暴跌时才爆发。绝大多数加密做市商在下跌行情里没有强制履约义务。当亏损持续扩大，理性选择就是撤掉报价，订单簿出现巨大缺口，市场加速崩盘。

2025 年 10 月 10 日的行情就是典型：大量加密资产单日下跌 40%–70%，行业从业者普遍认为，做市商集中撤单是行情失控的关键推手。

要避免危机时刻集体撤单，需要同时设置明确履约义务和配套激励。据从业者访谈，曾有加密资产因宏观利空暴跌，它的做市商只是扩大价差、没有撤掉报价，保住了交易不中断——差异就来自合约义务和风控指引。

传统股票市场已经把这套机制写进监管。韩国交易所（KRX）要求做市商单只标的每日报价时长不低于 80%、季度不低于 90%，达标才能拿激励，不达标扣分，扣到阈值直接终止委托、一年内禁止承接做市业务。衡量履约效果也不能只看价格反弹，而要看交易功能是否修复：

  • 扩大的价差有没有重新收窄

  • 撤掉的挂单量是否重新补上

  • 不同交易所之间价差是否收敛

  • 恢复正常状态耗时多久


把这些指标作为履约考核并配套激励，做市商在危机中才有动力留在场内。

从"事后处罚"转向"常态化监管"

市场对做市商的不信任并非空穴来风。但把五个短板串起来看，问题根源不是做市这件事本身，而是任何人都可以自称做市商，行业没有界定"正常业务"的标准。

韩国现行法律依旧维持这种模糊状态，需要分清监管空白到底在哪：用自有资金挂单交易，包括使用借来的代币交易，本身都合法；如果行为构成价格操纵，照常处罚，但单纯自营交易不违法。灰色地带集中在委托合约业务上。韩国当下的监管缺口有三处：

  • 缺少和交易所签署正式委托做市合约的合规通道。现行《虚拟资产用户保护法》只禁止价格操纵，没有给合规做市设置豁免条款，交易所和做市商签带报价义务的合约，相关交易有被认定为操纵的风险。

  • 委托制做市商没有注册、牌照体系。

  • 企业主体很难在韩元交易所开户参与交易。


也就是说，韩国监管框架没有禁止流动性供给本身，而是缺少一套渠道让委托做市业务被正式委托、纳入监管。合约制做市商没有合规路径，监管只能等出事之后再处罚。

全球主要司法辖区都在往同一方向推进：把不公平交易行为和传统金融对齐，同时在法规里正式认可合规流动性服务商。

  • 欧盟：MiCA 自 2024 年 12 月 30 日全面生效，禁止加密资产价格操纵；自有资金做市不需要牌照，面向客户提供服务才需要资质。Keyrock、Flowdesk 等头部做市商在 2026 年 6 月拿到对应牌照，用于承接客户业务。

  • 香港：监管判断交易所流动性不足，2026 年 2 月由证监会允许交易所关联主体做市，前提是业务隔离。

  • 日本：2026 年 7 月通过法案修订，将加密资产纳入《金融商品交易法》，新增内幕交易禁令。


各地起步路径不同，但方向一致：严厉打击操纵，同时给合规做市商留出监管框架内的合法位置。韩国市场同样需要找到这个平衡点，全盘否定或无条件美化都不可取。针对前述结构性短板，监管改革可以归纳为五条：

1. 立法区分合规业务和违规行为。采用行业通用判断标准——做市商是否自担价格风险、是否存在单向控价目标、外部投资者能否正常成交。提前明确标准，避免正常风控被误判操纵。
2. 明确委托做市商的资质要求。牌照、注册义务只针对承接交易所或发行方委托、附带履约义务的机构；自有资金自营的流动性供给保持现状。从签约环节筛掉刷量机构。
3. 合同透明化。至少交易所、监管机构可以核查做市主体、代币规模、合约条款；投资者也有权查询对应代币的做市机构。
4. 管控利益冲突。交易所集团内开展做市必须业务隔离、接受外部评估，参考香港模式。
5. 义务和激励绑定。参考韩国交易所做市机制，设置报价维持义务并配套激励，让做市商在危机时愿意留在场内。

立法窗口已经打开，但最大盲区还在

现在正是搭建这套框架的合适时机。2025 年 6 月提交审议的《数字资产基本法》草案，已经写明交易所委托的做市业务不纳入价格操纵的认定范围。2026 年 9 月，韩国金融委员会（FSC）主管官员公开表态会评估搭建做市监管框架的必要性。10 月国会审计会议上，金融委员会主席表示法案文本已经拟定完成，进入最终磋商阶段，政府目标是在年内完成立法。

接下来的核心争议已经不是要不要允许做市，而是按照什么标准允许。但目前公开版本的草案以交易所委托做市为核心，对标股票市场模式；而本文讨论的大量乱象，恰恰来自代币发行方的委托合同。如果法案不对发行方委托做市作出规定，最大的监管盲区依然存在。

企业准入开放也和这套立法绑定。2025 年 2 月，韩国金融委员会宣布计划试点，允许约 3500 家上市公司、专业投资者交易加密资产。相关指引尚未定稿，正在考虑和《数字资产基本法》同步公布。如果在机构资金入场的规则搭建阶段没有把做市商纳入监管，等企业资金进场之后，流动性供给业务依旧游离在框架之外。

韩国加密市场想要稳妥承接机构资金，首先要转变对做市商的固有认知。只靠事后处罚，既留不住合规做市商，也筛不掉冒用身份的伪做市机构。《数字资产基本法》是一个关键契机：把做市商从被打击的对象，转变为常态化监管的对象。