美银证券的首席投资策略师Michael Hartnett大概是华尔街最会“说反话”的人之一。最新一期Flow Show报告里，他抛出一个看起来拧巴、细想又自洽的判断：短期撤，长期留。战术上，他现在建议你离开风险资产；战略上，他依然死多头，“长期做多股票、做空债券”的仓位一动不动。理由很直白——在美国政策制定者眼里，股市已经是“大到不能倒”的系统性资产。

> 翻译成大白话：泡沫可以有，但没人敢主动戳破它。

先看事实：五年最热的情绪，和创纪录的钱

Hartnett的判断首先建立在一组冷冰冰的数据上。美银自家的牛熊指标（Bull & Bear Indicator）从9.4升到9.7，接近五年来的最高位——上一次市场这么亢奋，还是2021年初GameStop散户逼空华尔街那阵子。

资金面的热度更夸张。过去一周，几乎所有资产类别都在吸金：

  • 现金流入 537亿美元

  • 股票流入 329亿美元

  • 债券流入 231亿美元

  • 黄金流入 9亿美元

  • 加密货币流入 6亿美元


其中有两个数字尤其扎眼——美股年化流入6520亿美元，创历史纪录；投资级债券年化流入5270亿美元，同样是历史纪录。

钱多到什么程度？多到让人想起那句老话：当所有人都在往同一扇门里挤的时候，出口往往在另一个方向。

Hartnett自己也承认这一点。他翻出2018、2020、2021年的旧账——每当牛熊指标冲到类似极端位置，市场情绪往往在接下来一年内从极度乐观急转成极度悲观。他不说历史一定会重演，但这话本身就够让人掂量了。

顺带说一句，加密货币那6亿美元，在这张资金表里几乎可以忽略。但Hartnett的框架对加密市场并非没有参照——AI叙事、流动性预期、风险偏好，这些驱动美股的变量，同样在给加密资产定价。美股只要稳得住，风险偏好就先死不了；反过来，如果那个终结信号真出现，最先被抽走流动性的，一定是风险曲线最远端的地方。

短期打法：撤退和轮动，不接飞刀

Hartnett明确表态，自己站在“夏季撤退/轮动”阵营，而不是“继续加仓”阵营。短期建议很直接：从风险资产撤出，转向防御性资产（比如必需消费品）、久期敏感资产（REITs、小盘股、生物科技），以及美元。

这个建议背后的逻辑在于，现在市场共识太满了。大家普遍押注“宏观没有硬着陆、美联储不加息、AI资本开支不削减、民主党中期选举不会大获全胜”。这套预期只要有一个环节被证伪，最受伤的不会是防御股，而是那些顺周期板块——银行、工业、半导体。

这个判断有一个具体的验证窗口：8月28日Jackson Hole全球央行年会。Hartnett之前放了一句话——如果7月非农就业超12.5万、失业率低于4.1%，美联储主席候选人凯文·沃什（Kevin Warsh）很可能在会上转鹰；反过来，如果非农低于5万、失业率超过4.3%，那就是久期资产和防御性配置的天下。

实际公布的数据是张“混合牌”：非农大幅不及预期，但失业率降到4.1%，同时劳动力人口减少了26.4万人。好坏掺半的结果，至少没有把任何一条路堵死。

话说回来，这年头连“美联储主席候选人”都成了市场定价变量，本身就说明货币政策的位置有多微妙。

长期逻辑：政策的手会一直托着

如果说短期逻辑是防守，那Hartnett的长期逻辑就是信任。他坚持“做多股票、做空债券”的核心仓位，理由有两条：

第一，美国经济已经离不开财富效应。美国家庭的股票持仓今年增加了7万亿美元——这还是在2024年和2025年每年都已涨9万亿的基础上。美国人的消费底气很大程度上绑在股票账户上，股市一垮，消费和经济跟着垮，这是政策制定者最不愿看到的连锁反应。

第二，AI数据中心的资本开支繁荣不能停。这是当前美股盈利增长的最大叙事引擎，停下来的代价不是某个行业回调，而是整个估值体系的重新锚定。

最能说明政策态度的是上周外汇市场的协调干预。Hartnett给这件事起了个不太好听的名字——“穷人版LTCM”去杠杆事件。

这里补个历史背景：1998年，对冲基金长期资本管理公司（LTCM）因为高杠杆押注爆仓濒临倒闭，最后是美联储出面组织华尔街银行集体救助，才避免了一场系统性危机。从那以后，“央行不会坐视市场崩盘”就成了华尔街的集体信仰。Hartnett的意思是：这次也一样，每当局势紧张到可能终结繁荣与泡沫，美国政府就会出手。

他甚至提到，特朗普政府和财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）手里还握着一张“收益率曲线控制”的牌没打。翻译过来就是：如果债券市场闹脾气，政府有的是办法压住长期利率。

还有个细节值得玩味。Hartnett承认盈利（EPS）才是这轮牛市的真正发动机——12个月远期EPS预期被上调了33%。但这背后有一部分功劳来自约350亿美元的关税退款，它抵消了2025年5月到7月约750亿美元关税带来的冲击。换句话说，这轮盈利增长里，有一部分是政策“喂”出来的。政策能喂，自然也能收回——这是多头仓位里最微妙的隐患。

牛市什么时候结束？盯住两个信号

Hartnett长期看多，但也把终止条件摆在了桌面上。他给出的核心告别信号是八个字：收益率上升，银行股下跌。

这个组合的含义是：债券市场出现“自卫性抛售”（典型如“收益率上升+美元下跌”的组合），倒逼财政政策急转弯，资产配置大规模从股票转向债券——走到这一步，繁荣就结束了。

眼下信贷市场已经在提前预警：AI超大规模数据中心运营商的信用利差和CDS持续在扩大，科技股基金净流入六周来首次转负。Hartnett还补了一个值得记住的数字——科技巨头（MAGS）的季度每股收益必须超过70美元，才能排除“中国廉价算力终结AI资本开支热潮”的威胁。

换句话说，AI叙事的可持续性，最终要靠科技巨头真金白银的业绩来背书。故事讲得再好，财报兑现不了，信托就会松。

政治周期与黄金：中选年里的对冲

报告最后，Hartnett把镜头拉远，放到宏观政治框架里看问题。

一个核心背景：2020年代的民粹主义政治推动了持续财政扩张，美国名义GDP六年里从20万亿美元涨到32万亿美元，增幅63%；与此同时，美国国债规模即将突破40万亿美元。借钱花、花钱爽，但还债的时候就不那么好受了。

即将到来的中期选举，在Hartnett眼里本质上是两条路线的对决：一边是“民粹资本主义”路线——靠经济增长把赤字占比压下来；另一边是替代路径——靠财富税来削减赤字。这两条路通往截然不同的税收和监管环境。

具体的市场含义，他给了三个判断：

  • 共和党保住参议院多数，对市场是利好；

  • 做多消费股，是对冲特朗普转向“民生关切”议题的最佳工具；

  • 做多黄金，是年底前对冲“收益率、美元、股票同步下跌”尾部风险的有效工具。


最后一条尤其值得琢磨。它对应的是“K型”选民结构——经济复苏在不同群体之间的分化越来越大，这种分裂一旦在政治层面引爆，可能同时冲击债券、美元和股票三个市场。在这种极端情形下，黄金是为数不多能站住的资产。

结语

回头再看Hartnett这套“战术看空、战略看多”的双轨判断，其实没什么神秘之处。核心逻辑可以浓缩成一句话：政府已经把股市和经济的命脉绑在一起，所以牛市不会轻易死；但正因为如此，情绪和资金面的过热也真实存在，短期该防的风险还是要防。

对普通投资者来说，这个判断的真正价值不在于“听他的”，而在于它提供了一个清晰的观察框架：短期盯情绪指标（牛熊指标、资金流），中期盯政策信号（Jackson Hole、财政动向），长期盯那两个致命信号——收益率和银行股。哪天这两个指标同时亮红灯，再乐观的人也该重新想想了。