一个反常识的季度：加息了，比特币反而涨了 43%

2026 年第三季度，美联储把利率抬到了 3.75%–4.00%，这是 2023 年 7 月以来第一次加息。10 年期美债收益率一个季度跳升 85 个基点，冲到 5.29%，2002 年以来最高。按老剧本，这种环境里风险资产该挨打。

比特币偏不。它在这个季度涨了 43%，站上 8.36 万美元，跑赢黄金，也跑赢不少股票指数。市场目前还押注未来半年会再加息约 64 个基点——即便这样，价格还是往上走了。

这件事本身就值得琢磨：说明推动这轮需求的，不只是上半年那种流动性逻辑，而是多股力量叠加的结果。

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链上数据说了什么：情绪回来了，但没疯

先看几个关键指标，它们共同描绘出一个"康复中"而非"亢奋中"的市场。

NUPL（净未实现盈亏，经实体调整） 从 0.11 升到 0.38，从"希望／恐惧"区间回到"乐观／焦虑"区间。注意，它离"信念／否认"的 0.48 门槛还有距离——情绪恢复正常，但远没到过热。

盈利供应量占比 从 46% 升到 71%，重新站上负一个标准差的下沿。翻译一下：大部分筹码回血了，但还没到历史上那种"人人赚钱、随时可能砸盘"的警戒线（91%）。

MVRV 为 1.56，已实现价格约 5.36 万美元。这个数字低于 2020 年以来 1.76 的中位数，说明估值修复了，但离周期顶部那种动辄 3 倍以上的水平差得远。

长期持有者 在整轮上涨中大体按兵不动。超过一年没动过的供应量还增加了约 34 万枚 BTC。

但也不是没有杂音。

> 过去三个月内移动过的供应量增加了 16%，达到 280 万枚 BTC。长期持有者在 8 月价格突破前后转为小幅净卖出。

更麻烦的是头顶那片"套牢区"：约 170 万枚 BTC 上次转手的价格落在 8.96 万至 9.37 万美元之间，正好压在现价上方，形成密集供应带。价格想往上走，得先啃下这块硬骨头。

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为什么这轮上涨和以前不一样

看比特币的周期对比图会发现一个有意思的分叉。当前周期从 2022 年起步，前两年走势和 2015–2018 周期高度相似，但 2025 年一季度开始分道扬镳——部分长期持有者降低了风险敞口。

当前周期已持续超过 46 个月，顶部大概率出现在 2025 年 10 月，当时价格是周期低点的 7.9 倍。今年三季度，比特币从低点的 3.8 倍回升到 5.4 倍。历史模式还灵不灵，没人敢打包票。

ETH 的分化更明显。本轮它从 2022 年 11 月低点回升到 2.4 倍，比 BTC 强约 20%，但对照 2018–2022 周期同阶段的 17.3 倍，差距大得离谱。这背后是市场结构的成熟：回报越来越取决于真实用途、监管清晰度和采用情况，而不是早期那种普涨式投机。

相关性数据也印证了这一点。比特币三季度与黄金、白银的日收益率相关系数都是 0.61，与美元指数是 -0.43，与标普 500 只有 0.30，与纳斯达克 0.29。这组数字说明，买盘更多来自"寻找美元替代资产"的需求，而不是普遍的风险偏好回升。

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资金面的三个信号

美国比特币现货 ETF 三季度净流入 70 亿美元，扭转了上半年的流出，资产管理规模推到 1,270 亿美元。

以太坊 DeFi TVL 从 370 亿美元升到 530 亿美元，ETH 本季涨 71%。美国以太坊现货 ETF 净流入 31 亿美元，资产规模从 106 亿涨到 216 亿美元。

稳定币 供应量基本没动，3,110 亿美元，仍低于 5 月 3,210 亿美元的纪录。它的市值占比从 15% 降到 11%——这是加密资产涨价导致的稀释，不是稳定币在收缩。

衍生品那边，比特币未平仓合约涨 36% 到约 800 亿美元，主要由期权推动，CME 期货年化基差从 4% 扩到 6%。不过持仓量仍低于 2025 年 10 月 1,140 亿美元的峰值，杠杆没有回到极端水平。

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关键价位：7 万出头是机会，9 万上方是关卡

比特币现价约 83,600 美元。上方最近阻力在 87,000–87,800 美元，再往上就是 90,000–94,000 美元的密集成本区。下方最强支撑在 74,500–75,200 美元，略高于短期持有者 73,500 美元的成本线；200 日移动平均线约 71,200 美元构成第二层支撑。更深的底在 58,000 美元附近，也就是本季度低点。

Coinbase 的判断很明确：价格向 200 日移动平均线回落，视为增持机会。

以太坊现价约 2,685 美元，卡在 2,685–2,695 美元阻力区下方。下方强支撑 2,335–2,380 美元，9 月 2 日的低点 2,355 美元正好落在这个区间，之后整月守住。本季高点约 2,800 美元是必须突破的位置。

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什么会改变这个判断

更乐观的情形： 美联储 9 月加息后按下暂停键，核心 PCE 三个月年化维持在 2.1%，实际收益率压力缓解。比特币明确突破 9 万–9.4 万美元供应区，ETF 持续流入，交易所余额继续下降——这几点凑齐，持续上涨趋势的信心就足了。

更担忧的情形： 10 年期美债收益率进一步冲向 5.5%，或油价稳在 90 美元附近把整体通胀顶住，市场开始预期更多加息，金融条件收紧。如果价格在上方供应区受阻后跌破 200 日移动平均线（约 7.1 万美元），同时 ETF 再度持续流出，那就说明复苏还需要更多时间。

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一个值得盯的细节

Coinbase 那套"指标图谱"筛了 533 组链上与宏观序列，截至 9 月 30 日有 41 组通过显著性检验，其中 27 组指向未来 30 日回报低于通常水平。链上指标尤其偏弱，9 组里有 8 组示警，主要拖累来自盈利供应量占比、未平仓合约与市值之比，以及上涨日链上交易量弱于下跌日。

但报告自己的解读是：这更像短期盘整的信号，而不是趋势反转。

换句话说，四季度大概率不是一条直线。宏观逆风真实存在，上方套牢盘真实存在，短期指标也真实偏弱。但支撑这轮行情的机构资金、链上采用和资产替代需求，同样真实。对投资者来说，问题不是"该不该看多"，而是"在什么价位、以什么节奏参与"。