一个让所有人困惑的问题

油价站上 100 美元/桶，借贷成本回到 2002 年的水平，通胀率几乎是美联储 2% 目标的两倍——按理说，这种组合应该把股市按在地上摩擦。

但标普 500 距离历史高点只差约 2%。

这不是假设，是当下正在发生的事。The Kobeissi Letter 每周收到数千个提问，最近被问得最多的就是这件事：基本面明明在恶化，指数凭什么不跌？

他们的回答有点反直觉：标普 500 可能一边接近历史高位，一边还身处"底部"。

听起来像文字游戏，但拆开看，逻辑是成立的。

事实：战争第 229 天，指数涨了 900 点

伊朗战争爆发至今 229 天。自战争开始以来，标普 500 上涨了 900 点；自 3 月 30 日触底以来，涨了近 1500 点，市值增加 14 万亿美元。

这 229 天里，世界的剧本完全换了方向：

  • 通胀几乎翻倍

  • 美联储从降息预期转为加息

  • 全球陷入严重的能源危机

  • 同时，一轮史上规模最大的技术革命正在加速


2026 年初，市场还预期美联储全年降息 3 次、共 75 个基点。现实是：今年已加息一次，市场预计到 2027 年 6 月还要再加 3 次，总计 100 个基点。利率预期整整偏移了 175 个基点。

柴油价格较 2026 年 1 月低点涨超 80%，布伦特原油 106 美元/桶，美国财政赤字逼近 2 万亿美元。任何一个变量单独拿出来，都够股市喝一壶的。

可指数就是没崩。为什么？

背景：指数是"幻觉"，大多数股票早就在熊市里

答案藏在市场内部结构里。

标普 500 中，84% 的股票较其历史最高点下跌了至少 10%。

分板块看更触目惊心：

  • 房地产板块：97% 的股票跌超 10%

  • 原材料板块：96%

  • 公用事业板块：94%

  • 非必需消费品板块：92%


再往深看，59% 的成分股较各自高点跌超 20%，41% 跌超 30%，17% 跌超 50%。

换句话说，指数的新高是少数股票撑起来的门面，门面背后是一个已经持续很久的熊市。这就是所谓"隐形"熊市的含义——你看指数看不出来，翻开成分股才看得见。

涨幅集中到什么程度？

自 3 月 30 日触底以来，标普 500 累计上涨 23%，其中 70% 的涨幅由仅 10 只股票贡献。这 10 只股票贡献了 16 个百分点。

具体拆解：

| 公司 | 对指数涨幅的贡献占比 | 折算点数 |
|------|------|------|
| 英伟达（NVDA） | 13% | 3 个百分点 |
| 美光（MU） | 9% | 2 个百分点 |
| 苹果（AAPL） | 9% | 2 个百分点 |
| 微软（MSFT） | 9% | 2 个百分点 |
| AMD | 8% | — |
| Alphabet（GOOGL） | 7% | — |

其余 490 只股票，加起来只贡献了 30% 的涨幅、7 个百分点。

影响：为什么"集中"反而是利好

多数人的直觉是：市场过度依赖少数股票，这是风险。

The Kobeissi Letter 的看法相反——至少在当前阶段，这种集中恰恰是机会的来源。理由有三层。

第一层：被推高的股票，估值反而变便宜了

以英伟达为例。过去 12 个月股价涨了 21%，但市盈率下降了 46%。目前预期市盈率约 24 倍，和标普 500 整体的 22 倍基本持平——别忘了，英伟达过去五年股价涨了 900%。

这不是个例。标普 500 与标普 500 信息技术板块的预期市盈率目前几乎持平，而从历史看，科技股估值通常高于大盘。

也就是说，这些股价处于或接近历史高点的公司，估值里其实已经含了相当大的折价。如果没有过去七个月的宏观逆风，它们的价格本应高得多。

第二层：盈利增长是真的猛

2026 年第二季度，标普 500 综合盈利增长率高达 52%，是 2021 年二季度以来最高。

2021 年二季度是什么背景？全球经济从封锁中重启，美国政府推出 4 万亿美元刺激计划。而这一次，是在全球能源危机叠加美联储加息周期的环境下打出来的同等水平。

AI 的基本面比大多数人以为的更强。通胀已连续 67 个月高于 2%，但企业盈利的增长撑住了估值。

第三层：市场广度只要稍微改善，买盘就会涌进来

超过 80% 的成分股已较历史高点跌超 10%，这意味着大量股票处于"跌无可跌"的位置。一旦上涨的股票数量（市场广度）出现哪怕轻微改善，被压抑的买盘压力会迅速释放。

3 月 30 日的底部，是一份"礼物"

回看当时：标普 500 跌破 6400 点，The Kobeissi Letter 发出了强烈的买入信号。他们的核心论据有两个——债券市场的异常，以及科技股抛售缺乏理性。

随后指数走出 V 型反弹，目标位被上调至 7800 点，并预判特朗普政府会干预债券市场。如今干预确实在尝试（尚未奏效），但进一步的举措被认为不可避免。

这套看涨逻辑在 3 月 30 日就已经成型，展望 2027 年，它正在被越来越多的数据印证。

另一条暗线：美元购买力与资产配置需求

美国 CPI 已连续 67 个月高于 2% 目标。上一次通胀低于 2% 还是 2021 年 1 月，全球经济处于封锁状态的时候。

这段时间里，美元购买力缩水了 22.5%。2021 年花 100 美元能买到的东西，现在要 129 美元。

> 长期投资者不会因此减少股票和实物资产的持有，反而会增加。

这是理解当前市场韧性的另一把钥匙：资产配置的需求处在历史高位，资金没有更好的去处。

展望：如果伊朗冲突结束，会发生什么

The Kobeissi Letter 给出的推演是一条连锁反应链：

1. 能源价格下跌
2. 通胀预期回落
3. 美联储立场转向鸽派
4. 科技股估值中的"折价"被抹平
5. 市场广度扩大，上涨股票数量增加
6. AI 革命继续加速，大型科技股按预期盈利计算反而更"便宜"

再叠加历史高位的资产持有需求，这套组合一旦触发，指数的上行空间会相当可观。The Kobeissi Letter 甚至提出一个假设：若非伊朗战争，标普 500 本可能在 9000 点以上。

结论：牛市中的熊市

标普 500 的牛市已进入第五年。但在这轮牛市内部，存在一个压制着全球最大、增长最快企业估值的"折价"空间——一场看不见的熊市。

一边是指数的新高，一边是 84% 成分股的下跌；一边是宏观的逆风，一边是 52% 的盈利增长。这种"牛熊共存"的悖论，正是当前市场最值得玩味的地方。

条件成熟时，被压制的估值可能迎来一轮剧烈修复。2027 年，会是充满重大变数的一年。