一门"看起来不太赚钱"的生意

稳定币第一股 Circle（CRCL）一直是市场炒作加密概念时的热门标的，但围绕它有一个吵了很久的争议：Circle 赚到的钱，大部分都要转手交给 Coinbase、Binance、Hyperliquid 这些分销伙伴。

有人觉得这是压着 CRCL 股价起不来的核心原因，也有人认为这是 USDC 能站稳脚跟的必要代价。吵来吵去，Circle 首席商务官 Kash Razzaghi 干脆自己下场，把账本摊开给大家看。作为直接负责商业合作的高管，他大概是最清楚这笔钱该不该花的人。

先看几组硬数据：

  • 2026 年上半年，USDC 结算的链上交易量突破 36 万亿美元

  • Circle 铸造与赎回的 USDC 规模超过 3150 亿美元，平均每天约 17 亿美元（含周末和节假日）

  • 同期为分销伙伴及交易相关成本支出 8.19 亿美元

  • 截至 6 月，USDC 承担了全球稳定币约 77% 的交易总量，去年同期是 60%


也就是说，数万亿美元的结算规模、每天几十亿美元的法币双向兑换，绝大部分经济收益都回流给了在 USDC 上做生意的那批人。

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14 亿美元收入怎么分？一笔一笔算

2026 年上半年 Circle 收入约 14 亿美元，拆开来看：

| 去向 | 金额 | 占每 1 美元收入 |
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| 分销伙伴及交易成本 | 8.19 亿美元 | 约 59 美分 |
| 合规、牌照、流动性、研发、链上集成 | 4.73 亿美元 | 约 34 美分 |
| 最终净利润 | — | 约 7 美分 |

那 34 美分花在哪了？拿牌照、拓银行关系、备结算流动性、建合规体系、研发新产品、做区块链底层集成——这些听起来像"管理费用"的东西，恰恰是 USDC 能到处都能用的地基。

Kash 的意思很明确：这不是沉重的开销，这是护城河。 一款数字美元要做到随时能赎回、由受监管机构安全持有、在各条公链和平台上原生流转，背后得有全球主要司法辖区的牌照、几十条链的原生部署、以及遍布主要金融中心的银行网络和流动性池。少了这层地基，稳定币就只是一枚代币，算不上真正的数字美元。

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新入局者的说辞，和它回避的问题

最近冒出一批新玩家，话术高度统一：现有发行方截留了太多经济收益，赎回费用还高，我们的新模式两个问题一起解决。

这套说法听着很诱人，但 Kash 认为它既扭曲了 USDC 现在的真实运作方式，也严重低估了把稳定币做到"真好用"要付多少代价。

> 赎回成本、合规成本、系统韧性建设成本，不会因为发行方拒绝承担就凭空消失。

换句话说，把收益分光很容易，难的是分完之后还有没有钱去建基建。Circle 的逻辑是：每多投 1 美元，竞争壁垒就拉大一分。

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合作伙伴到底怎么分钱

分销收益和推广成效直接挂钩——把最多 USDC 带进市场的伙伴，赚得也最多。 Coinbase 是最大、合作最久的例子：第二季度财报显示，其各类产品持有的 USDC 平均规模创下 200 亿美元历史新高，同比增长 44%。

但 Coinbase 只是网络中的一员。今年 9 月，全球最大交易所 Binance 与 Circle 签了五年商业协议，还向 Circle 投资 1 亿美元。此外还有超过 150 家横跨交易所、钱包、数字银行、金融科技、支付平台、传统银行和大型企业的伙伴在分享 USDC 的增长红利。

参与方式主要有两条路：

  • 做大规模，拿储备金分成。 在自家平台托管并沉淀 USDC 资金池的伙伴，按沉淀规模获得相应比例的储备金利息分成。规模越大，分得越多。

  • 在生态上建业务，享受免费即时赎回。 通过 Circle 支付网络（CPN）处理清算，或用 Arc、Circle Mint、Circle Wallets 构建业务的客户，可以拿到免费的近实时赎回。


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赎回这件事，被误解得最多

包括 Visa 和 Mastercard 在内的全球头部支付网络，每周 7 天都在用 USDC 结算，银行系统歇业的周末和节假日也不例外。支付机构敢把 USDC 兑美元这件事交给 Circle，是因为这套体系全年无休地经受住了大规模实战。

几个关键数字：

  • 2026 年第一季度，Circle 赎回了 718 亿美元的 USDC，相当于当时流通总市值的约 90%

  • 第二季度铸造与赎回总量达 1700 亿美元，同比增长 105%


在法币赎回处理上，目前没有其他稳定币发行方能达到同等量级。赎回条款基于三条准则：

1. 所有 Circle 客户都能免费赎回。 走标准银行通道，通常至多两个工作日结算。
2. CPN 上的支付业务享受免费近实时结算。 银行卡网络、收单机构、跨境汇款服务商、大型跨国企业、处理大额真实流水的金融科技公司，都能零成本、近乎实时地完成赎回。
3. Circle 平台客户有多种方式获得免费近实时赎回资格。 包括在平台上持有 USDC 余额，或深度集成 CPN、Arc、Circle Mint、Circle Wallets 等产品矩阵。

能做到"随时、不限额度、近乎实时"，靠的是流动性。Circle 在全球合作银行网络里预置了巨额现金额度，链上确认赎回请求后资金立刻划拨。这些钱必须随时保持高流动性，收益率天然低于配置美国国债；还得全天候可用，意味着要长期维护一套随时能调钱的银行渠道网络。这部分持有成本 Circle 自己扛了，只要客户积极参与生态，就不额外收费。

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八年堆出来的壁垒

评估稳定币模式时，该问的问题不是"收益分多少"，而是：这家发行方能不能在任意时刻按需承兑？能不能在市场极端承压时平稳运行？能不能跨司法辖区持续合规？能不能日复一日反哺生态基建？ 这也是监管机构审查时的核心问题。

Circle 在这件事上是有教训的。USDC 最初于 2018 年以联盟模式推出，2023 年 Circle 全面接管治理权，把运营体系重塑到一条核心逻辑上——发行方必须具备持续投资网络基建的能力。这个决定推动了后面的一切。

如今的积累包括：

  • 55 张以上全球金融牌照与注册许可，涵盖美国 OCC 国家信托银行执照及欧盟 MiCA 合规

  • 与全球超过 25 家银行（含系统重要性银行）建立清结算关系

  • 储备资产配置于贝莱德管理、纽约梅隆银行托管的政府货币市场基金，出具月度独立鉴证报告

  • 覆盖全球185 个国家和地区的反洗钱与制裁合规体系

  • 35 条以上主流公链的原生部署

  • 足以应对每日约 17 亿美元双向铸造与承兑的即时流动性池


一个有意思的细节：近期其他新成立的稳定币联盟名单里，超过 70% 的参与企业早已把业务构建在 USDC 之上。

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飞轮还能转多久

USDC 的模式本质上是个自驱飞轮：绝大部分经济效益让给推动普及的伙伴，所有客户享受免费赎回，Circle 留存的收益全额反哺基础设施。

每一环都在推着下一环加速——伙伴有分成激励去做大规模；规模增长带来资金去拿更多牌照、做厚流动性、拓展更多公链集成；更成熟通用的数字美元又吸引更多开发者、企业和用户进场，掀起下一轮普及。

这套飞轮转了八年多，经历了多轮牛熊。下一个周期，Circle 的计划是继续加码投入。

对正在考虑"该在哪条链、哪个稳定币上构建下一代业务"的人来说，这场争论的真正价值或许在于：别只看收益口号，去看那 7 美分背后撑起来的东西到底值不值。