一场大会，两种情绪

2026 年 10 月 7 日至 8 日，TOKEN2049 新加坡站把全球主要的加密原生创业者、交易平台、传统金融机构和投资机构凑到了一起。逛完展区、听完议程、再跟会场内外的人聊一圈，最强烈的感受不是某个赛道又要起飞，而是：加密行业正在从"造数字资产"转向"重建金融市场的底层设施"，钱的主场也在往机构那边挪。

有意思的是，同一场大会里，情绪是分裂的。项目方聊起融资和监管松绑，语气接近牛市；交易员盯着美国中期选举和美债收益率，普遍偏谨慎。这两拨人说的其实不是同一件事——一个看的是产业周期，一个看的是风险定价。

一、展位就是资本地图：谁在花钱，谁在收缩

交易所最舍得砸钱，支付赛道最热闹但最分散

据大会官方场地数据，193 个已分配付费展位、约 3,836 平方米的盘子里，交易所拿走了约 29% 的面积，平均单展位约 44 平方米，是全场平均的两倍多。支付与稳定币的参展家数最多，但平均展位只有约 20 平方米，大多是 U 卡、出入金类服务商——人来了，钱没怎么花。

预测市场的头部项目悉数到场，普遍用中型展位；AI 参展家数不少，占地却很小；RWA 也不是展位主角。展位分布这东西很诚实：谁在为分发付费，谁只是来刷个脸，一目了然。

中东展区值得单独说

地产商、虚拟资产监管机构、政府部门成批出现，核心诉求是地产代币化。迪拜土地局已经推出代币化地产平台，目标 2033 年前覆盖约 7% 的楼市，还拿购房换签证来吸引加密高净值人群。代币化在这里已经不只是技术叙事，而是招商和人才政策的工具——RWA 开始出现主权级别的资产供给方。

参会结构：西方资本把这里当成布局亚洲的窗口

跟上半年亚洲同类活动比，本届西方参会者明显增多，美国头部项目几乎覆盖预测市场、美股上链、支付等所有赛道。大会还新增了面向家族办公室、主权基金和养老金的机构会议，专门设了 Institution Stage。反过来，以"看热闹"为主的华语零售参与者明显少了，交易所自办活动里的新客户也很有限。

TOKEN2049 的功能正在变：从散户嘉年华，变成西方资本布局亚洲的窗口。 多家西方机构计划未来两到三年进入亚洲，入口城市是新加坡和香港，路径是找合规能力强的本地机构合作。对亚洲参与者来说，展会获客的效率在下降，跨境合作和存量网络的价值在上升。

情绪分层：项目方乐观，交易员谨慎

项目方的乐观有具体来源：美国项目方普遍认为 CLARITY Act 通过只是时间问题，监管不再是推进业务的前置条件。亚洲市场关注度较上半年回升，美股上链、量子安全等新叙事带动了气氛。

交易员的谨慎也有具体来源：核心变量是美国中期选举。截至会期，Polymarket 显示执政党失去两院中一院的概率约 90%，另一院约 60%。国会失守会削弱关税等政策的推进力度，但也可能促使行政手段更频繁介入，政策不确定性反而上升。叠加美股处于高位、美债收益率仍有上行压力，而美债与加密资产的相关性更高。

这两套判断不宜混用。还有个小细节：部分大型机构此前因政治表态快速建仓交易类资产，本届才第一次跟项目团队深入交流。二级定价仍受政治叙事驱动，基本面研究的价值反而在上升。

区域格局：美国定规则，日韩追得最快

| 市场 | 切入点 | 阶段判断 |
|------|--------|----------|
| 韩国 | 稳定币 | 机构普遍开始探索；零售占比高，上币趋严 |
| 日本 | 股票代币化 | 以本土资产上链吸引境外资本，头部金融集团已广泛布局 |
| 香港/新加坡 | 全面框架 | 方向已定，渐进推进，边际变化较小 |
| 中东 | 地产代币化 | 主权推动，与移民和招商政策绑定 |

美国项目方对亚洲零售社区的依赖明显下降，但高度重视日韩机构。未来亚洲的边际增量更可能来自日韩机构，而不是零售。 能连接美国项目与日韩机构、把亚洲资产带上链的渠道与结构化能力，会更值钱。

二、六条主线，指向同一个方向

大会讨论可以归成六个相互关联的趋势，分别对应市场、货币、资产、执行、组织与信任六个层面。它们指向同一件事：加密正在从一个独立资产类别，变成全球金融市场基础设施的一部分。

2.1 市场边界扩张：从设计产品到创造市场

过去十年的金融创新，大多是在既有市场里设计新交易产品。本届最显著的变化，是创新开始指向"市场本身"。

Polymarket 创始人 Shayne Coplan 强调，预测市场的本质是通过持续交易为现实事件形成动态概率价格，政治、体育、经济政策等一切有明确结果的事件都可以成为标的，长期愿景是开放市场创建。Hyperliquid 则通过 HIP-3 等机制，让第三方调用其底层流动性与撮合引擎，自行创建并运营新的衍生品市场，覆盖范围从加密永续合约延伸到更广泛的资产与风险。

两条路径不同，逻辑一致：把"创建市场"的门槛从交易所牌照与做市资源，降到一套开放协议加一个前端。

价值归属上，预测市场的估值锚不该是博彩手续费，而是信息价值——一个有深度、可信的事件价格，本身就是可被交易、对冲、引用和授权的数据资产。开放式衍生品协议的长期价值，则在于把市场创建、交易、流动性与分发模块化，成为第三方金融产品的底座，竞争优势来自开发者生态与流动性网络效应，而非单一交易前端。

风险也很清楚。结果裁决是预测市场的"清算所"风险。 近期一起因预言机裁决人工干预导致用户损失的事件说明，裁决机制的治理与公信力直接决定市场规模上限。开放市场同样无法自动消除杠杆、操纵、系统性清算与前端运营者责任；跨辖区合规问题，将决定这类市场能否拿到机构流动性。

要验证的三点：非体育、非政治类市场能否形成持续深度；第三方创建的市场能否获得独立流动性，而不是靠头部市场溢出；监管能否给"事件合约"一个明确定性。

2.2 稳定币分层：发行趋于集中，入口趋于同质

稳定币讨论已经明显超出 USDT 与 USDC 的份额之争。Ethena 的 White-label 模式让任何品牌都能发行"自有"稳定币，M0 提供可编程的货币发行基础设施，ether.fi 把稳定币嵌进集储蓄、支付与收益于一体的综合账户。Nium 与 RedotPay 的合作，把稳定币进一步接入跨境支付、本地法币出金与消费场景。

支付是本届参展家数最多的赛道，相关闭门会议人满为患；大量 C 端项目的最终产品形态都是 U 卡。区域层面，韩国机构进入行业的第一步同样是稳定币。

产业链正在拆成清晰的分工：

| 环节 | 核心能力 | 竞争格局判断 |
|------|----------|--------------|
| 发行与储备管理 | 资产负债管理、储备透明度、牌照 | 规模效应强，趋于集中 |
| 合规与风控 | KYC/AML、制裁筛查、跨辖区牌照 | 门槛高，形成护城河 |
| 流动性与兑换 | 做市、跨链、法币出入金 | 与交易所和做市商深度绑定 |
| 分发与客户品牌 | 钱包、交易所、U 卡、金融 App | 门槛低，同质化竞争 |
| 支付走廊与商户网络 | 银行连接、外汇、本地清算 | 稀缺资源，价值可能被低估 |

未来会出现更多品牌化稳定币，但底层发行、风控与清算未必同样分散。 品牌可以多元，资产负债表与合规能力天然集中。U 卡代表的是分发层的同质化竞争：发卡门槛低、产品差异小，难以形成持续溢价。真正稀缺的是牌照、银行与商户连接、外汇能力以及支付走廊覆盖。

衡量稳定币支付业务，该看走廊覆盖、单笔成本、交易成功率与用户留存，而不是链上转账量。要持续关注：非交易场景的支付量能否持续增长；储备资产透明度与赎回机制在压力情境下是否可靠；各辖区对发行方与分发方的监管分工。

2.3 代币化 2.0：从数字映射到所有权与风险管理

Franklin Templeton CEO Jenny Johnson 指出，如果资产的法定所有权仍登记在旧系统里，链上代币只是一个"数字孪生"，并不构成真正的代币化。会场的共识更直接：简单映射的技术门槛与成本都已很低，几乎不构成竞争力。

焦点由此转向代币化之后的问题。资产一旦 7×24 可交易，风险管理就必须同样 7×24 运转；链上资产如何用于抵押、再质押与融资，如何配套衍生品与对冲工具，目前都远未成熟。Canton 强调以真实业务采用驱动网络效应；Cardano 的 CIP-0113 把转让限制、身份与合规规则写进代币标准，代表"合规可编程"的方向。

另一个显著变化是，RWA 的讨论重心已从美债明显转向股票。 7×24 交易、跨市场套利与套保成为高频话题，头部交易所纷纷布局美股上链，日本金融机构则希望通过股票代币化把本土资产带给境外资本。多家头部做市与交易机构正在争夺传统投资者对 Pre-IPO 与美股持仓的套保需求，路径分两类：一类逐单提供 OTC 定制服务，另一类尝试把套保做成链上标准化产品。后者扩展性更强，但流动性与合规挑战也更大。

股票代币化的商业化会先落在套保与融资，再走向零售交易。 原因很实在：机构对套保和融资的需求真实、付费意愿强，而零售交易面临更复杂的投资者保护与跨境监管问题。衡量代币化的标准，应从发行规模转向四个维度：登记的法律效力、结算效率、抵押品可用性与跨机构互操作性。

需要验证的是：代币化股票的持有人权益与法律确权如何保障；7×24 交易与传统市场休市之间的价格衔接与风险传导；链上抵押与再质押的风险是否会在压力情境下被放大。能同时提供资产供给、交易、风控与合规能力的机构，会在这一轮占优。

2.4 AI × Crypto：叙事分歧大，确定性在算力

叙事层面，大会出现了清晰的分歧。Arthur Hayes 提出 FLOP Network 的设想，认为 AI Agent 的核心资源消耗是算力，因此可能围绕推理计算、GPU 供给与相应结算机制形成机器原生的经济网络。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 则质疑：在大量消费场景中，信用卡与现有支付体系已经够用，与其假设机器必然使用区块链支付，不如关注 AI 如何改善加密的使用体验、安全、隐私与复杂金融操作执行。NEAR 的 Illia Polosukhin 代表第三条路径：用 AI 与 Intent 架构隐藏链上操作的复杂性，让用户只需表达目标。

我们的倾向是场景决定工具：普通消费支付中，加密未必比现有网络更高效；但在开放市场、跨境结算、机器间支付、可编程资产与无需许可的金融交易中，加密具有结构性优势。Agentic Finance 的发展不该以发行新代币为前提。

市场层面则要警惕热度领先于需求。会场热度最高的标的之一，是以 AI 算力"挖矿"产出的代币，逻辑类似早期 PoW：以算力投入作为成本支撑，未来用于链上支付。但目前其用途与需求端仍未被验证，需要区分投机热度与真实使用。同样，部分 AI 相关公链的币价表现明显领先于链上活动数据，估值与基本面之间存在缺口。

真正有现金流支撑的交集在 AIDC（AI 数据中心）。来自东南亚和台湾的算力中心运营方大量到场，新一轮部署周期正在开启，逻辑与早年挖矿高度相似：加杠杆、买设备、建算力中心，在硬件迭代窗口内尽快回收投资。北美与东南亚的矿企正在把既有的电力与场地资源从比特币挖矿转向 AI/HPC，东南亚的转型速度更快。

转型的核心瓶颈是资金。AIDC 所需的资本开支约为传统挖矿的 20 倍以上，而多数矿企长于电力与运维，缺乏成熟的融资工具与资本市场经验。这就形成了一个清晰的金融需求：设备融资、收益权结构化、算力租赁现金流证券化，以及围绕 GPU 资产的抵押融资。

AI × Crypto 最确定的交集不是 Agent Token，而是算力的资本化：电力、矿场、GPU 与融资结构。 加密行业在矿业融资、链上资产化与结构化产品方面积累的能力，可能是其进入 AI 产业链最直接的路径。需要警惕的是 GPU 折旧速度、算力租赁价格波动与客户集中度带来的信用风险。

2.5 机构化与专业分工：价值向流动性与分发集中

会场的普遍判断是：零售与 DeFi 用户的增量已被充分挖掘，获客效率持续下降；机构业务规模更大、更稳定、需求更多元，几乎所有参与者都在转向机构。新增的机构会议与 Institution Stage、Nasdaq 等传统机构高管的到场，都是这一趋势的体现。

与此同时，加密原生机构正在把已有能力产品化。过去，交易、风控与资管能力主要服务自身业务；现在，做市商向市场服务与资产管理延伸，VC 向全平台资管转型，交易能力被包装成可在交易所上架的主动管理产品。在一场传统 OTC 服务商的活动上，相当比例的参与者已来自加密行业，两个体系的人才与业务正在交叉。

交易所竞争也已超越 CEX 与 DEX 之争。Coinbase 整合 Deribit 的衍生品流动性，走向统一账户、保证金与期权的垂直整合；Hyperliquid 则以开放协议承载第三方市场。前者的优势是合规、资本效率与机构级风控，后者的优势是创新速度与开发者生态。两种架构很可能长期并存，各自优势取决于客户群体、产品类别与监管辖区。

协议与入口的分工也在成型。Ledger 把 Morpho 借贷集成进钱包，代表了另一种分工：底层协议提供流动性与金融功能，钱包、交易所与金融 App 掌握用户账户、身份与产品分发。DeFi 内部同样在成熟化，Aave、Ethena、Synthetix 等项目不约而同地强调，相同的名义收益率背后，抵押品质量、流动性、交易对手与赎回机制可能完全不同，竞争正从 APY 转向风险调整后收益、透明度与信任。

几乎没有机构能独立完成"底层资产—产品化—分销—上链"的全链路，专业分工将成为常态。 但开放的技术架构并不必然带来商业价值的分散：流动性网络、客户账户、数据与合规能力具有规模效应，可能形成新的集中。未来最有竞争力的，可能是能组织产业链各环节、并以合规身份承接机构客户的平台型机构。

2.6 信任层：隐私、身份与后量子安全

隐私的内涵正在扩展。本届安排了多场与 Zcash、Midnight 及金融隐私相关的讨论，话题从传统的匿名交易，延伸到 AI 数据保护、商业敏感信息保护、选择性披露与身份验证。随着 AI 数据分析能力提升，链上交易的"全透明"正在从优势变成风险，金融隐私的需求反而更加刚性。

身份则正在成为 AI Agent 时代的基础设施。Veridian 的可验证身份方案、Sumsub 与 MiniPay 推进的可复用 KYC，反映出数字身份正逐步成为开放金融的基础设施。钱包地址并不等同于可验证的真实身份或合法授权；当 AI Agent 开始参与金融交易，身份、授权边界、交易限额、审计与权限撤销能力的重要性会进一步上升，其长期基础设施意义可能大于 Agent Wallet 本身。

后量子安全正从远期议题走向产品化探索。Project Eleven 发布的 Strongpoint，面向数字资产托管机构的密码算法升级与后量子迁移需求。会场对"量子计算与 AI 破解加密"的担忧明显升温，相关叙事已开始影响部分资产的二级市场定价。但不少项目只是在转售量子安全能力，缺乏核心密码技术。

金融级隐私的方向是"隐私 + 选择性披露 + 可验证身份 + 合规"，而不是完全匿名。 后量子安全值得提前研究与布局，但短期收入与市场规模不宜高估，需警惕纯叙事驱动的估值。对托管机构与交易所而言，Crypto-Agility——在不中断业务的情况下更换密码算法的能力——可能比任何单一后量子方案都更重要。

三、市场结构图谱：八条叙事，六个层次

| 核心叙事 | 代表项目或机构 | 关键变化 |
|----------|----------------|----------|
| Everything Becomes a Market | Polymarket、Hyperliquid | 事件、风险与非标资产形成可交易市场 |
| Programmable Money | Ethena、M0、Circle、Nium | 发行、储备、分发与结算可编程、分层化 |
| Agentic Finance / AIDC | NEAR、算力网络、AIDC 运营方 | AI 从辅助走向执行，算力资本化 |
| Universal Financial Accounts | Coinbase、Ledger、ether.fi | 交易、储蓄、融资与支付统一入口 |
| Real Tokenization | Franklin Templeton、Nasdaq、Canton | 从映射走向所有权、风控与结算重构 |
| Privacy / Identity / ZK | Zcash、Midnight、Veridian、Sumsub | 隐私保护与合规身份融合 |
| Security / Crypto-Agility | Project Eleven、托管机构 | 后量子迁移进入产品化探索 |
| Infrastructure Consolidation | Coinbase/Deribit、头部交易所 | 基础设施分层，价值捕获趋于集中 |

这八条叙事可以归入六个相互咬合的层次：市场层（创造价格）、货币层（价值交换）、资产层（登记、流转与抵押）、执行层（AI 与自动化协议）、账户层（统一入口）以及信任层（身份、隐私、合规与安全）。下一代金融体系的竞争，不再围绕某一条链或某一种代币，而是围绕层与层之间的连接、控制与价值捕获展开。

> The market is expanding, but the infrastructure is consolidating.

五组战略分歧

| 分歧 | 核心问题 | 我们的倾向 |
|------|----------|------------|
| Coinbase vs Hyperliquid | 垂直整合平台，还是开放模块化协议？ | 两种市场组织方式长期并存，优势取决于客户、品类与辖区 |
| 机器原生经济 vs 现有支付体系 | AI 是否需要新的货币体系？ | 场景决定工具；开放市场与跨境结算中加密更具优势 |
| 商业采用 vs 立法 vs 渐进创新 | 基础设施应以何者为先？ | 需要商业需求、技术能力与制度保障共同支撑 |
| Protocol vs Distribution | 价值归协议还是归入口？ | 取决于流动性网络效应、客户关系与转换成本 |
| 项目方 vs 交易员 | 牛市还是修复期？ | 资产配置以风险定价为锚，产业判断参考项目进展 |

四、哪些方向值得盯，哪些在降温

值得重点关注

| 方向 | 代表 | 核心判断 |
|------|------|----------|
| Permissionless Market Infrastructure | Hyperliquid、Polymarket | 长期潜力大，需验证流动性、市场完整性与结果裁决 |
| Stablecoin Infra / Money-as-a-Service | Ethena、M0、Circle、Nium | 价值不只在最大发行方，基础设施与支付走廊同样关键 |
| AIDC 与算力融资 | 算力中心运营方、转型矿企 | 资本开支缺口即结构化融资机会 |
| 股票代币化与套保 | 头部做市与交易机构 | 先落在 Pre-IPO 与美股套保和融资，再到零售交易 |
| Agent Identity / Delegated Authority | Veridian、NEAR | 身份、授权、限额与撤销比 Agent Wallet 更基础 |
| Wallet as Financial OS | Ledger、Coinbase、ether.fi | 掌握账户与分发者拥有较强的价值捕获能力 |
| Privacy-preserving Finance | Zcash、Midnight、ZK | 从独立叙事走向金融基础设施的基本要求 |
| Post-Quantum Custody | Project Eleven | 值得提前研究，短期收入有限 |

降温或面临商业化压力

| 方向 | 压力来源 | 应看的指标 |
|------|----------|------------|
| 缺乏独立经济模型的 L1/L2 | 同期已有消费级 L2 宣布停运 | 活跃应用、真实收入、流动性、留存 |
| 依赖代币激励的增长 | 补贴制造非真实需求 | 有机活动、付费用户、单位经济 |
| 高 APY 导向的 DeFi 收益 | 收益同质化、风险被低估 | 风险调整后收益、赎回机制、透明度 |
| 缺乏价值捕获的基础设施 | 业务增长不传导至代币 | 费用归属、回购或分配机制 |
| 未证明需求的 AI Agent Token | 依赖钱包数与交互量讲故事 | 非补贴交易、真实支付、复购 |

资本偏好正在变

LP 的风险预算在往 AI 迁移，但产业资本仍然高度关注加密赛道。 2022 年前后，加密 VC 曾是 LP 稀缺的高增长配置；如今亚洲 AI VC 募资明显升温，部分 LP 今年的新增配置集中在 AI。加密 VC 面临三重障碍：业绩分化、与传统 LP 的沟通门槛，以及代币头寸带来的净值剧烈波动。能持续获得传统 LP 认可的策略，往往具备集中投资、股权导向、与流动性 Beta 分离、以 DPI 说话等特征。另一方面，金融机构对加密的认知正从"资产类别"升级为"金融基础设施"，大量产业资本也加入了加密投资大军，比如 ICE、Robinhood、VISA/MasterCard、SBI 等。

高净值需求呈哑铃型。 一端是保本或稳定收益产品，另一端是高风险、高波动的小市值资产与 AI 相关机会；对稳定币与支付项目的关注在上升。在美债收益率高企的环境下，链上固收产品需要清晰的差异化，比如安全与保险安排、流动性或独特的底层资产。投资者整体更成熟了，对产品机制与底层逻辑的要求明显提高。

项目评估框架

行业正从叙事驱动增长，走向以产品市场契合、可持续经济模型与资本效率为核心的竞争。建议按五个层次逐级检验项目，任何一层断裂，上层的叙事都难以转化为投资回报：

技术采用 → 产品市场契合 → 协议收入 → 企业价值 → 代币价值捕获。

同时，把长期产业判断与短中期资产价格判断分开，避免把大会热度直接解读为新一轮周期已经确认。

五、展望：未来 6 到 12 个月看什么

主要风险

  • 政治与宏观：美国中期选举结果可能改变政策推进节奏；美债收益率若继续上行，将对高风险资产形成压力。

  • 监管：美国市场结构立法的时间表与监管权限划分仍是机构入场的关键变量；跨辖区的预测市场与衍生品监管存在不确定性。

  • 市场结构：开放式衍生品协议的杠杆与清算风险、预测市场的结果裁决风险，以及稳定币储备与赎回风险。

  • 估值：AI、后量子等新叙事驱动的估值与真实需求之间可能存在较大缺口。


值得跟踪的指标

| 领域 | 跟踪指标 | 意义 |
|------|----------|------|
| 预测市场 | 非体育非政治类市场的交易深度、裁决争议率 | 检验"万物皆市场"能否走出单一品类 |
| 稳定币和支付 | 非交易场景支付量、支付走廊覆盖与成功率 | 检验稳定币能否进入实体支付 |
| 代币化 | 代币化股票的抵押与借贷规模、7×24 交易占比 | 检验代币化是否超越发行 |
| AIDC | 矿企转型进度、算力融资规模与成本 | 检验算力资本化的需求强度 |
| 机构化 | 机构客户交易占比、托管资产规模 | 检验行业收入结构的迁移 |
| 亚洲 | 日韩机构牌照、稳定币与代币化试点进展 | 检验亚洲机构增量的兑现节奏 |

结语：从参与市场，到建设市场

回看加密过去十年，从比特币、以太坊到 DeFi、NFT、稳定币，再到代币化、预测市场与 AI Agents，每一轮创新都伴随新的叙事、商业模式与资本周期。从更长的时间尺度看，一个方向正逐渐清晰：金融市场正在走向更加开放、连续、可编程和智能化的基础设施体系。

本届 TOKEN2049 最值得重视的，不是哪个赛道短期最热，而是市场创建、货币流通、资产登记、交易执行、金融账户与身份体系正在同时重构，资本主场与客户结构也在同步迁移。下一阶段的赢家，可能是那些既能理解加密原生创新、又懂传统金融约束，并能在两者之间建立可信连接的机构。

> From Crypto Native to Capital Markets. 从参与市场，到建设市场。