一天 10 亿美元的兑现，把"谁在卖"变成了可以算的题

10 月 8 日，比特币链上单日已实现利润约 10.3 亿美元，是 2026 年以来的第二高值，只比全年 10.4 亿美元的峰值低一点点。

这笔集中兑现出现在价格冲高至约 87,000 美元之后。随后 BTC 回落至 81,000 美元附近，当周跌幅约 5%，同期约 5.2 亿美元多头头寸被清算，美国现货比特币 ETF 净流出超过 7.02 亿美元。10 月 13 日 BTC 报 83,408.20 美元，较一个月前上涨约 7.95%，同比下跌约 27.64%，仍明显低于 2025 年 10 月 6 日 126,198.07 美元的历史高点。

价格停滞而兑现放量，这正是"持有者是不是在卖"需要被量化回答的时刻。

链上数据能回答它，因为每一笔被花费的比特币都同时携带两个价格：它上一次移动时的价格，以及这一次移动时的价格。把两者相除，得到 SOPR；把两者相减再乘以数量，得到已实现利润或已实现亏损。前者衡量兑现行为的性质，后者衡量兑现行为的规模。

为什么这件事现在值得量化

10 亿美元兑现意味着什么

那笔 10.3 亿美元的单日已实现利润，本身并不构成看空结论，数据方也明确表示这组数字不保证出现重大反转。它真正的价值在于确认了一件事：10 月那波从 81,000 美元向 87,000 美元的推进，遇到了实际的卖方供给，而且这部分供给来自账面有浮盈的持币者，不是被动的恐慌抛售。价格随后回落，说明这批兑现没有被同等规模的买盘吸收。

这与同期资金面的方向一致。那一周现货比特币 ETF 净流出超过 7.02 亿美元，意味着增量配置资金在收缩，而链上兑现在放大。

价格仍在历史高点下方三成

把时间拉长看：当前价格较 126,198.07 美元的历史高点仍低约 34%，较一年前下跌约 27.64%，但较一个月前上涨约 7.95%。

这个位置的特殊之处在于，不同成本基准的持币者处境完全相反。2025 年四季度高位接盘的那部分筹码仍在水下，而在 2026 年年中低位买入的筹码已有可观浮盈。单看价格无法区分这两类人谁在卖——SOPR 和已实现盈亏的作用，正是把"谁在动手、动手时是赚是亏"从总量数据里拆出来。

SOPR 到底在衡量什么

计算方式与"1"这条分界线

比特币的每一笔未花费输出都记录了它被创建时的区块时间，因此也对应一个当时的美元价格。当这笔输出被花费时，它又对应一个新的价格。

把当期所有被花费输出在花费时点的美元价值相加作为分子，把这些输出创建时点的美元价值相加作为分母，两者相除即为 SOPR。

读法因此非常直接：

  • 高于 1：当期动过的币平均处于盈利状态被卖出

  • 低于 1：平均处于亏损状态被卖出，通常伴随恐慌或投降式抛售

  • 等于 1：平均成本价出货


该指标由 Renato Shirakashi 提出。一个被反复验证的经验观察是：牛市中 SOPR 跌破 1 往往很快被修复，因为持币者预期价格继续上涨，不愿认亏离场；熊市中 SOPR 升破 1 同样很快被修复，因为卖方担心进一步下跌，把保本出局视为可接受的结果。1 这条线因此不只是会计意义上的盈亏分界，也常常是行为意义上的支撑或阻力。

aSOPR 为什么要剔除一小时以内的输出

原始 SOPR 会把所有被花费的输出纳入统计，其中包含大量存续时间极短的找零、内部归集和重组交易，这些移动并不代表真实的买卖决策。

aSOPR（调整后 SOPR）剔除存续时间短于一小时的输出，以便更清晰地反映实际的买入与卖出行为。在日度分析中，aSOPR 通常比原始 SOPR 更干净，尤其是在交易所进行大规模钱包整理的日子里。

把持有者拆开：STH-SOPR 与 LTH-SOPR

155 天这条分界线

STH-SOPR 只纳入存续时间短于 155 天的被花费输出，LTH-SOPR 只纳入长于 155 天的部分。短期持有者口径更具体的描述是：统计存续超过一小时且不足 155 天的输出，读法同样以 1 为界。

155 天这个数字并非随意选取，它对应的是历史上持币行为发生显著改变的时间窗口，超过该期限的持币者在统计上更倾向于长期持有而非短线交易。

把两条曲线分开看，含义差别很大：

  • 短期持有者的兑现，往往反映交易情绪与杠杆松紧

  • 长期持有者的兑现，更接近结构性的供给释放


两类曲线在 2026 年讲了两个故事

今年的行情恰好提供了两端的样本。

一端是 6 月的认亏。 6 月初，长期持有者在截至 6 月 5 日的 48 小时内合计实现约 24 亿美元亏损，LTH-SOPR 跌破 1，意味着持有超过 155 天的筹码在亏损状态下被卖出。这一形态被类比为 2015 年 1 月、2018 年 12 月和 2022 年 11 月的低点。随后价格在 6 月 25 日触及 58,035 美元的年内低点，是 2024 年 9 月以来的最低水平。

长期持有者认亏，在历史上往往出现在周期的底部区域而非顶部。

另一端是夏季之后的修复。 截至 9 月初 SOPR 读数为 1.002，自 8 月 19 日起连续三周维持在 1 上方，是 2026 年最长的一段盈利兑现期。进入 10 月，长期持有者 SOPR 的周均值回到 1.25，月均值 1.16，均高于 1.10 的年均值，对应长期持有者过去一年平均约 10% 的兑现收益。这组数据来自分析师个人发布，尚未经数据平台官方口径确认，但方向与前述已实现利润的放大是一致的。

需要强调的是，SOPR 持续高于 1 本身并不等于看空。盈利兑现是上涨行情的正常组成部分，真正值得警惕的组合是兑现规模持续放大而价格不再创出新高。

已实现利润与已实现亏损：同一件事的美元刻度

净已实现盈亏与 SOPR 的换算

已实现利润是当期链上移动的币相对其上一次移动价格所产生的美元盈利总额，已实现亏损是对应的亏损总额，净已实现盈亏等于前者减去后者。

它与 SOPR 存在直接的代数关系：

> 净已实现盈亏 =（1 − SOPR 的倒数）× 当期的美元转账量

这个换算揭示了两个指标的真正分工。SOPR 是一个无量纲的比率，只回答平均赚了几成；净已实现盈亏把这个比率乘上了成交规模，回答的是这些兑现折合多少美元。

同样是 SOPR 等于 1.05，在日转账量极低的周末和在放量上涨日，对市场的实际压力完全不同。

为什么比率和金额必须一起读

  • 净已实现盈亏为正：利润正在被兑现。若此时价格仍在上涨，说明有增量资金在吸收卖压；峰值不断抬高而需求减弱，则可能对应局部顶部。

  • 数值为负：亏损正在被兑现。极深的负值常与投降式抛售相关，历史上往往出现在反转之前。

  • 数值接近零：币在成本价附近移动。在牛市回调中可能意味着信心修复，在熊市中则可能意味着套牢盘在保本位置集中离场。


把 10 月 8 日那天放回这个框架：

1. SOPR 处于 1 上方 —— 卖出者整体有盈利
2. 10.3 亿美元的已实现利润 —— 这批兑现的规模在全年排第二
3. 价格从 87,000 美元回落到 81,000 美元 —— 买盘没有完全接住

三组数据指向同一个结论，任何单独一组都不足以支撑它。

SOPR 与 MVRV 的分工

MVRV 的定义是市值除以已实现市值，其中已实现市值代表全部流通供给的成本基准总和。

  • 该比率高于 1 并持续上升，意味着市场相对成本基准的浮盈在扩大，持币者兑现的动机随之增强，历史上高于 3.5 对应牛市后期的大规模派发

  • 低于 1 则意味着大部分供给处于成本价下方，历史上对应投降和熊市底部区域的吸筹


两个指标回答的是完全不同的问题：

| 指标 | 回答的问题 | 衡量的对象 |
| --- | --- | --- |
| MVRV | 如果所有人现在卖，账面上赚多少 | 尚未发生的浮盈，潜在卖压的温度计 |
| SOPR | 已经卖出的那部分，实际赚了还是亏了 | 已经发生的行为 |

浮盈高不等于会卖，这是 MVRV 的盲区；而 SOPR 的盲区在于它只看得见动过的币，看不见静止不动的绝大多数筹码。

实务中更有效的用法是把两者串成一个链条：MVRV 告诉你压力有多大，SOPR 和已实现盈亏告诉你这股压力是否正在释放、释放的速度有多快。

怎么用，以及它看不见什么

常见的三种误读

第一种，把 SOPR 当作买卖信号直接使用。 该指标围绕 1 高频震荡，单日穿越在任何行情中都极其常见，只有持续数周的偏离，或者与价格走势背离的形态，才具备分析价值。

第二种，忽略转账量。 SOPR 是比率，在链上活动清淡时，少量交易就能把读数推得很高或很低，此时的极端值往往不具代表性，必须对照已实现盈亏的绝对金额来校验。

第三种，把已实现利润等同于抛压。 币从一个地址移动到另一个地址，在链上就会被计为一次花费，但这未必是卖给了市场，也可能是转入托管、换仓或内部整理。真正的卖压需要结合交易所流入、资金费率与未平仓合约共同判断。

指标本身的边界

  • 交易所内部的账本变动不会上链，撮合引擎里的大量买卖对 SOPR 不可见

  • ETF 的申赎同样部分发生在链下流程中，其供需影响无法完整反映在链上花费数据里

  • 机构之间的场外交易、托管机构的钱包重组，都会在数据上形成噪音

  • aSOPR 剔除了一小时以内的输出，解决的只是其中最表层的一部分


还有一个容易被忽略的结构性问题：SOPR 使用的成本基准是币"上一次移动时"的价格，而不是其持有者真实的买入成本。如果一枚比特币在不同钱包之间转移过多次，链上记录的成本基准会被不断刷新，这会让短周期的读数偏离实际的持仓盈亏。

值得固定跟踪的几项

1. 把 SOPR 与 1 的关系按周而非按日记录，观察偏离能否持续
2. 把已实现利润与已实现亏损并列，看净值方向与极值位置
3. 把 STH-SOPR 与 LTH-SOPR 分开看，判断当前的兑现来自交易型资金还是结构性持仓
4. 与 MVRV、ETF 资金流和价格结构交叉验证

任何一项单独使用都容易给出错误结论，组合使用才能构成可解释的证据链。

一个可证伪的会计问题

SOPR 之所以比多数链上指标更值得长期跟踪，是因为它把一个无法证伪的心理问题转化成了可以计算的会计问题。市场情绪无法测量，但"已经移动的币在移动时是赚是亏"是一个有确定答案的事实。

10 月 8 日那笔 10.3 亿美元的已实现利润，加上随后价格从 87,000 美元回落至 81,000 美元，构成的是一组完整的因果证据，而不是事后叙事。

市场最容易误读的地方有两处。

第一，把 SOPR 持续高于 1 当成顶部信号。 盈利兑现恰恰是健康上涨的组成部分，真正危险的形态是兑现金额逐级放大而价格无法创出新高，也就是比率与金额同步走高、价格却走平。

第二，把 6 月那种 LTH-SOPR 跌破 1 的读数理解成趋势转坏。 长期持有者认亏离场在历史上出现在周期底部区域的频率，远高于出现在顶部。当时约 24 亿美元的集中亏损兑现发生在 6 月 25 日 58,035 美元的年内低点之前不久，这个顺序本身就说明了问题。

接下来最值得跟踪的变量有三个：

  • 已实现利润的峰值序列。 如果后续的单日峰值继续抬高但价格无法突破前高，说明卖压的吸收能力在下降。

  • 长期持有者 SOPR 能否稳定在年均值上方。 1.10 的年均值对应约 10% 的平均兑现收益，这个水平在历史上属于温和区间，若快速抬升至更高倍数，通常对应周期后段的派发。

  • 链上信号与 ETF 资金流的一致性。 10 月那一周链上兑现放大而 ETF 净流出超过 7.02 亿美元，两者同向。如果后续出现链上兑现放大而 ETF 持续净流入的组合，则意味着筹码正在从旧持有者向新配置资金转移，性质完全不同。


这个主题对跨资产投资者的启示在于，比特币是极少数可以直接观测到持有成本分布与实际兑现行为的资产。股票市场只能通过成交量、融资余额和持仓报告间接推断，债券市场只能从换手与利差中猜测，而链上数据把每一笔移动的成本基准公开记录。

代价是口径的复杂性——交易所内部账本、ETF 申赎和托管重组都在侵蚀数据的纯度。因此正确的使用方式不是把 SOPR 当作独立的择时工具，而是把它当作验证其他判断的交叉证据。对于以定投方式长期参与的投资者，这类数据的价值主要体现在理解波动的来源，而不是预测下一根 K 线。

常见问题

SOPR 是什么，怎么计算？

SOPR 是已花费输出利润率。计算方式是把当期所有被花费输出在花费时点的美元价值相加作为分子，把这些输出在创建时点的美元价值相加作为分母，两者相除。读数高于 1 表示当期移动的比特币平均以盈利状态卖出，低于 1 表示平均以亏损状态卖出，等于 1 表示平均保本。该指标由 Renato Shirakashi 提出，2019 年 6 月正式上线，数据可追溯至 2013 年 1 月。

SOPR 高于 1 是不是意味着要见顶了？

不是。盈利兑现是上涨行情的正常组成部分，SOPR 在牛市中长期处于 1 上方属于常态。真正需要警惕的是组合形态，即已实现利润的单日峰值不断抬高，而价格无法同步创出新高，说明卖方供给的吸收能力在下降。单日读数穿越 1 在任何行情中都极其频繁，只有持续数周的偏离或与价格的明显背离才具备分析意义。

STH-SOPR 和 LTH-SOPR 有什么区别？

区别在于统计的持币时长。STH-SOPR 只纳入存续时间短于 155 天的被花费输出，反映短期持有者的行为；LTH-SOPR 只纳入长于 155 天的部分，反映长期持有者的行为。前者的变化更多与交易情绪和杠杆水平相关，后者的变化更接近结构性的供给释放。短期持有者口径还额外剔除了存续不足一小时的输出，以过滤内部转账噪音。

SOPR 和 MVRV 应该怎么配合使用？

MVRV 等于市值除以已实现市值，衡量的是全市场相对成本基准的浮盈水平，回答的是潜在卖压有多大；SOPR 衡量的是已经被花费的币究竟赚还是亏，回答的是这股压力是否正在释放。浮盈高不代表一定会卖，这是 MVRV 的盲区；SOPR 则只看得见动过的筹码，看不见静止的大多数。实务中应当先用 MVRV 判断压力水平，再用 SOPR 和已实现盈亏判断释放节奏。

已实现利润和已实现亏损是怎么定义的？

已实现利润是当期链上移动的比特币相对其上一次移动时的价格所产生的美元盈利总额，已实现亏损是对应的亏损总额，净已实现盈亏等于前者减去后者。它与 SOPR 存在直接换算关系，净已实现盈亏等于 1 减去 SOPR 的倒数再乘以当期美元转账量。因此 SOPR 提供相对幅度，已实现盈亏提供绝对金额，两者需要配合使用。

当前比特币持有者在获利了结吗？

从最近的数据看，兑现行为确实在放大。10 月 8 日单日已实现利润约 10.3 亿美元，为 2026 年第二高值，期间价格从约 87,000 美元回落至 81,000 美元附近。同时长期持有者 SOPR 的周均值回到 1.25，高于 1.10 的年均值。这说明卖出方整体处于盈利状态，但这些读数本身不构成趋势转向的判断，需要结合价格结构与资金流一并观察。

SOPR 有哪些局限？

最主要的局限是它只能看见链上移动。交易所撮合引擎内部的买卖不上链，ETF 申赎的部分流程也在链下，场外交易和托管钱包重组同样会造成噪音。此外，SOPR 使用的成本基准是币上一次移动时的价格，而不是持有者真实的买入成本，多次转移会不断刷新这个基准。因此它适合作为交叉验证的证据，而不适合作为独立的买卖信号。

普通投资者如何实际使用这类数据？

建议以周为单位记录 SOPR 与 1 的关系，并把已实现利润与已实现亏损并列观察，再把短期与长期持有者的曲线分开看，最后与 MVRV、ETF 资金流和价格结构交叉验证。这类数据的作用是理解波动的来源和市场结构，而不是预测短期价格。

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