Papertrade 降温复盘：谁在首日 8 小时卷走 2390 万美元分红

Papertrade 上线后的前 8 小时，向质押者发放了 2390 万美元分红。随后的 37 小时里，这个数字骤降到 240 万美元。

这两个数字基本就是整场游戏的缩影。但钱到底被谁赚走了、怎么赚走的，值得花几分钟拆一拆——尤其如果你这周还打算去挖 PAPER 的话。

研报看懂了机制，却没算准节奏

上线前，三份质量最高的研究分别来自 Blockworks Research 的 Shaunda Devens、Delphi Digital 的 tempest，以及投资机构 schema。三家都把底层机制讲得很透，但一致预判这场博弈会持续数周。

唯一被时间验证的判断，是一条让人不太舒服的预警——Blockworks Research 曾提醒，对冲型套利农民可能挤走真实交易者，让协议 LP 陷入停滞。现在就是这个局面。

没人犯蠢。只是机制演进的速度，远远超出了所有人的定价预期。

钱到底流向了哪里

真实交易者在 Papertrade 上净亏 3240 万美元，拆开来看：

• 2630 万美元流向 PAPER 质押者


• 430 万美元沉淀在庄家 LP 池


• 剩余部分归开发者手续费和零头

这 2630 万美元的绝大部分，被上线首日 UTC 约 22:00 前完成质押的早期用户瓜分。实际操作中就是"巨鲸通吃"——Papertrade 的中继器（Relayer）优先处理大额订单，一笔 7.5 万美元的订单可能排在队列 3000 名开外，而八位数规模的大单几秒钟就能撮合成交。

两个地址，两种赚钱策略，很有代表性。

0x2025 开头地址（套利掠夺型）

这个地址先在 Hyperliquid 上把 ETH 中间价拉动 10 到 20 个基点，然后在 Papertrade 反向开出 2 亿美元量级的大单。305 次交易胜出 296 次，平均持仓仅 98 秒。虽然有一笔卡住的订单爆仓亏了 45 万美元，但整体净赚约 110 万美元。

项目方团队（Jez、Blurr）声称他退回了大部分资金，但链上分析师 butler 和 kook 拿出的链上证据似乎并非如此。

0x35b2 开头地址（规模刷量型）

根据 Lookonchain 数据，这个地址刷了 101 亿美元交易量，亏损 97.9 万美元，但通过质押拿回约 100 万美元现金，法币本金基本打平。关键在于，他手里还握着 2.52 亿枚 PAPER，占总质押量约 4%。按当前收益率，这部分每天产生约 1.4 万美元被动收益。

这才是真正的大赢家。

顺便辟个谣：团队并没有像链上分析师 onchainmonk 认为的那样"把质押收益率从 99% 砍到 1%"。

> 质押收益规则是——分得 LP 资金池超过 500 万美元以上的盈余，外加盈利订单 2% 手续费的一半。随着 LP 池跌破 500 万美元，盈余分红自动暂停。规则从未变过，变的只是资金池状态。

现在入场还能赚吗

给今天打算入场的新人算笔账：

• 主动磨损就是送死：按今天的铸造速率，硬亏换 1000 枚 PAPER 约需 33 美元成本


• 对冲对刷：多空对冲组合（100 倍多空双开，波动约 1% 时平仓），成本约 4.50 美元


• 分红收益：自上次 LP 清算分配后，每质押 1000 枚 PAPER 每天约赚 0.055 美元

结果就是：

• 对冲农民回本周期约 80 天


• 单边硬亏的农民回本周期长达 590 天


• 前提还包括收益率稳定、没有其他人继续铸造增发——但这根本不可能

更严峻的是，10 月 17 日起难度陡增，分红触发线将从 500 万美元上调至 1000 万美元。截至撰稿时，庄家 LP 池只有 430 万美元，意味着接下来交易者亏损的约 570 万美元将全额填补 LP 底池，不会发放给质押者。底池填满之前，质押者只能分到纯手续费。

现在再去挖矿，根本不是稳健生息，而是一场赌局——赌后续仍有真实赌徒进场送钱，且亏损额足以把 LP 池推过 1000 万美元大关。如果你信这个逻辑，就用 100 倍杠杆做对冲，严防单边爆仓，确保双边订单都已真实成交；如果不信，现在完全没必要急着入场。

四个关键指标

以下四个指标将决定这究竟是第一幕还是全剧终：

1. LP 资金池冲破 800 万美元且持续攀升：下一次大额分红分配的前奏
2. 非挖矿性质的真实交易量：只有方向性博弈的交易者能给 LP 注入活水，对冲型农民基本只是在通胀供应
3. 净多头持仓兴趣（OI）：目前多头净敞口约 1.5 亿美元，底池资金不足 400 万美元。只要市场来一波利落的 2.5% 拉升，盈利盘就得排队兑付，而不是现金立结
4. 兑付队列能否始终维持为零

10 月 17 日之后，同样的数据模型会再复盘一次。