一场持续数月的抛售，终于等来了"逆行者"

美国国债市场跌了好几个月，但现在，一批大型机构投资者开始动手了。

逻辑并不复杂：收益率已经被推到了几十年来的高位，对于需要锁定长期回报的养老金、保险资金和共同基金来说，这个价格开始"能看了"。

英国《金融时报》根据 EPFR 的数据测算，自 10 月初以来，投资者已向美国政府债券基金投入近 140 亿美元。而更惊人的是第三季度的数据——这类基金的净流入达到 593 亿美元，创下历史最高纪录。

当然，放在 32 万亿美元的美债市场面前，这几百亿的流入量还只是"毛毛雨"。但方向变了，信号意义远大于绝对金额。

收益率到底有多高？

10 年期美债收益率今年已经上涨了 1.06 个百分点，达到 5.24%。上周三，美国财政部发行 390 亿美元的 10 年期国债，拍卖前几小时，收益率一度触及 5.36%——这是 24 年来的最高水平。

这场拍卖的结果也值得细看：一级交易商（也就是负责兜底未认购债券的"最后买家"）的参与比例降到了 2003 年以来的最低。换句话说，市场需求强劲，不需要一级交易商来托底。上周的 3 年期和 30 年期美债拍卖同样表现稳健。

管理着 2.6 万亿欧元资产的东方汇理（Amundi）首席投资官文森特·莫蒂埃说得很直白："这是一个高位，自然会吸引新的兴趣。"该公司正在逐步提高美元计价投资组合中的美债配置。

莫蒂埃还指出了另一个关键因素：通胀预期。市场预计未来十年美国年均通胀率约为 2.35%，这意味着按当前收益率算，投资者有望获得接近 3% 的实际回报。在通胀侵蚀一切收益的环境里，这个数字相当有竞争力。

为什么机构宁愿买债也不买股？

这轮美债买盘回升的背后，是一轮猛烈的抛售。推动下跌的因素不少：特朗普发动的伊朗战争推高了能源成本，AI 公司大规模发债抽走了市场资金，加上市场对美国经济未来几年保持强劲的预期，这些都让债券价格承压。

但正因为跌得够狠，反而出现了相对价值。

管理 2.3 万亿美元的 Pimco 首席投资官丹·伊瓦辛说得很清楚：即使美债价格还可能继续跌、收益率还可能继续升，但和估值接近历史高位的股票相比，美债现在的吸引力更大。他还提到，企业债券相对于低风险美国政府债务提供的额外风险补偿已经非常有限。

"当你看到股票估值有多高、信用利差有多窄时，我们只是觉得这些利率有吸引力得多。"伊瓦辛的原话就是这么说的。

PGIM Credit 联席首席投资官格雷格·彼得斯也持类似观点："美国 10 年期国债收益率高于 5% 是一个不错的中长期持有……这是一项相当不错的投资。"

莫蒂埃则预计，美国收益率从当前水平回落的可能性大于进一步上升。东方汇理的判断是，近期通胀飙升将在中期逐渐缓解，这为未来收益率下降提供了依据。

但有一个关键分歧：买多长？

机构们对短端和中端美债的看法比较一致，但对超长期债券，分歧明显。

9 月美联储加息后，市场担心如果通胀持续高企，央行可能开启进一步加息周期。长期债券对利率变化最敏感，因此更容易受到冲击。

彼得斯直接表态："我不确定我会去买 30 年期美国国债。"

摩根士丹利投资管理公司的广泛市场固定收益主管维沙尔·坎杜贾则认为，期限不超过 10 年的债券具有吸引力，但"我们对 20 年和 30 年期的信心较低"。

坎杜贾的团队已经按这个判断调整了组合，认为当前收益率水平足以促使投资者减少现金或部分浮动利率证券的配置，转而持有固定利率债券，把现有收益锁住。

两个不可忽视的变数

坎杜贾特别提醒，债券期限越长，供需因素对价格的影响就越复杂。他点出了一个容易被忽略的变化：美国财政部长贝森特决定扩大美国政府债务回购规模，这可能改变部分期限债券的供需格局。

"当非经济参与者进入、扭曲该市场部分的供需技术面时，要给出非常清晰的估值论证就变得非常困难。"坎杜贾说。

另一个变数在美国之外。彼得斯认为，欧元区局势若进一步紧张，可能促使资金转向美国国债。法国主权债券已经在明年春季备受关注的选举前大幅下跌。

"我完全可以想象这样一种情况：法国出问题，欧元区各地收益率联动性比现在更强，你会看到资金流入美国国债市场。"彼得斯说。

接住下落的刀子？

尽管看好当前收益率，投资者也承认，眼下买入可能相当于试图接住一把下落的刀子。如果美债收益率继续飙升，现在锁定的回报可能并非最优。

但坎杜贾给出了一个务实的角度：投资者已经获得的收益缓冲正在变得更有吸引力。

"从数学上讲，收益缓冲正变得如此更具吸引力，以至于持有这些水平比等待收益率最终见顶或见底再进入固定收益证券更容易。"

说到底，没人能精准抄到最低点。对于管理着万亿级别资金的机构来说，在高度不确定的环境里，锁定一个数十年未见的高收益率，本身就是一种理性选择。