一个周末，6780亿美元的名义成交额

加密市场刚刚经历了一个疯狂的周末。

PaperTrade 上线不到 10 分钟，平台名义成交额就冲到 144 亿美元；24 小时之内，这个数字膨胀到了 6780 亿美元。连亏钱都要排队——这是很多人对它的第一印象。

这个结合了永续合约机制的新一代"神盘"，凭什么让整个市场为之疯狂？答案藏在它提供的产品里：最高 1000 倍杠杆、零滑点、点击式交易。

而在 PaperTrade 爆火之前数日，也就是 Token2049 新加坡活动期间，创始人 Jez 接受了 Steady Lads 播客主持人 Taiki Maeda 的专访。这场对话信息量极大，Jez 不仅拆解了 PaperTrade 的设计思路，还罕见地回顾了自己的爆仓经历、投资哲学，以及对整个加密投机文化的冷峻观察。

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"如果所有人都只做现货，这个世界会更好"

Jez 说了一句可能让自己的产品听起来很矛盾的话：

> 人们到底该不该交易衍生品？大概率是不该的。如果大家都能老老实实只拿现货，这个世界可能会美好得多。

他给出了一个反直觉的数学结论：哪怕你对方向判断完全正确——做多之后一小时币确实涨了——但只要杠杆超过 8 倍，这笔交易的期望值就变成了负数。原因很简单：市场存在随机波动，而杠杆会把这种波动放大到足以在你"看对方向"的情况下仍然把你清扫出局。

Jez 见过太多交易员爆仓离场。他说，比起做了一两笔糟糕的交易，更多人其实是死于杠杆与随机波动的叠加效应。

但矛盾之处在于，他恰恰是那个创造了 1000 倍杠杆产品的人。

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"做多赌性"：一个被现实逼出来的投资哲学

理解 PaperTrade，得先理解 Jez 的核心投资逻辑——"做多赌性"（Long Degeneracy）。

这套逻辑的起点非常个人化。Jez 22 岁大学毕业时，曾向当时的女朋友解释自己的处境：银行账户里的全部积蓄，距离在纽约买房的首付款还差得远。但如果能把这些钱变成原来的十倍，也许就够了。

> 当现实世界中可获得的真实回报不断压缩，人们承担风险的意愿就会增加。

传统的人生路径——上大学、找好工作、结婚、买房——对大多数年轻人想居住的城市来说，已经越来越走不通。当这条路失效后，人们自然会开始承担更大的风险。

Jez 把这个宏观判断变成了可执行的投资策略。而永续合约，就是他找到的最佳工具——它完美契合了"投机需求将持续增长"这个判断。

在他看来，投机本身就是加密行业的产品市场契合度（PMF）所在。加密行业卖给用户的，是一种通过投机改变命运的梦想。技术和基础设施层面真正的 PMF 可能是可编程货币系统，但对大多数人来说，进入这个行业的入口几乎永远是投机。

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从电竞少年到摩根士丹利：一个赌徒的养成

Jez 的竞争意识从小就"有点过头"。高中时他在州级田径比赛中拿到第四名，但他坦言自己不太擅长自由竞争——同时试图击败太多人会让他不知所措。他更喜欢团队竞技，因为只需要面对一个对手，可以集中精力想办法击败他。

他的交易生涯起点颇为另类：高中时参加《军团要塞 2》电竞比赛，后来游戏里出了"虚拟帽子"道具，他直接从打训练赛变成了整天倒买倒卖帽子。因为不想持仓过夜，他每天高频买卖赚差价。那一刻他意识到，自己太喜欢交易了，也喜欢数学，应该把交易当作职业。

这条线索指引他进入 MIT，随后进入摩根士丹利和 Millennium 从事量化高频交易。但即便成了职业量化交易员，他的个人账户里依然全是极高风险的末日期权，后来又赶上 DeFi Summer，接着重仓 NFT。

> 我的个人投资组合永远是极度激进、偏向高风险投机。

Jez 有一半韩国血统。他提到韩国传统中婴儿满一岁时"抓周"的习俗——据说他当时拿起的是一张美元钞票。

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爆仓、PEPE 与东山再起

Jez 对自己多次爆仓和东山再起的经历毫不避讳。他可能是圈里把微小现货本金一路滚到七八位数次数最多的人之一——每一次都靠高确信度的现货重仓，投资逻辑通常需要 6 到 9 个月验证。

但他也坦承，过去大部分爆仓亏损要归咎于贪婪、糟糕的风控和上头，而非理性加杠杆。

> 当我当年在 ETH 上把整个大账户全仓拉满 10 倍杠杆去赌的时候，背后根本没有任何明智的逻辑支撑，纯粹就是赌徒心理："老子要把亏掉的钱一次性赢回来！"

2023 年他做空 ETH 再次爆仓，几乎把账户打没。就在那时，PEPE 出现了——市值只有 3000 万到 4000 万美元。他把剩下的钱几乎全部押了进去。人在伦敦，一直喊着"买 PEPE"，朋友们觉得他简直疯了。

这笔交易帮他扳回一局。

回顾整个投资生涯，Jez 发现自己做得最成功的投资大多数集中在交易所类项目：Uniswap、GMX、Rollbit、Hyperliquid、dYdX、Lighter、Variational。这些经历也直接影响了 PaperTrade 的诞生。

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高确信度不等于"迫切渴望它成功"

Jez 有一句在社区流传很广的话：

> 如果你有最好的想法，为什么还要把资金押在第二好的想法上？

他回忆 2021 年牛市时，Discord 里有个朋友总爱发投资组合饼图，持仓分散到切片色块都看不清。而 Jez 永远全仓一两只币。他问那个朋友"重来一次还会这么配置吗"，对方回答基本是"不会"——因为绝大多数收益其实都来自表现最好的那一两只。

但 Jez 特别强调了一个区分：

> 很多人容易走入误区的地方在于，他们把"迫切渴望它成功"误当成了"高确信度"。

真正值得全仓压上的标的，应该是那种"我对这个赛道、产品或方向的认知比整个市场深得多，以至于可以安心全仓，中间就算回撤 20% 也毫不在意"的机会。

> 你真正的高确信度机会，绝不该是强行找出来的。那种感觉应该是——你半夜睡不着觉，纯粹是因为焦虑自己手里的仓位还不够大，而不是因为害怕错过上涨，才强行说服自己去重仓。

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新币与老币：未来资金流的边际变化决定一切

Jez 提出了一个分析框架：一个资产的好坏从来不取决于它当前的价格，而是取决于对未来资金流的预期。

新币几乎没有历史套牢盘，持币者基数小，核心投资逻辑还没有充分发酵。即便价格短期暴涨翻倍，大家也觉得"逻辑还没走完"，不会立刻砸盘。

老币则相反。表现平平的老币头顶压着庞大且心灰意冷的套牢盘——当年投了 1 万美元现在只剩 500 美元的人，割肉不划算，但只要反弹到 3000 块，绝对会毫不犹豫地全部砸向市场。

不过他也指出，市场正在进入一个新阶段：一部分老币也是实打实的好资产。像 HYPE、LIT，以及 Sky 这样的老项目，本质上仍然是真正的生意。

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PaperTrade 是怎么被造出来的

PaperTrade 的故事要从 2022 年 12 月说起。

当时 Jez 和朋友们发现了 Rollbit——一个提供最高 1000 倍杠杆、零滑点永续合约的平台。他们玩得不亦乐乎，Jez 也因此成为 Rollbit 的大额代币投资者。

但后来他不得不主动在 Rollbit 上设置自我限制，禁止自己继续使用平台。原因不是赌场游戏，而是高杠杆实在太诱人。

> 拿几千美元开一个 200 倍杠杆的仓位有什么大不了的？但对于比特币来说，只要价格下跌 0.5%，就已经是相当大的波动了。

此后好几年，Jez 一直在向各家交易所和开发团队介绍这种产品模式，但真正听进去的人不多。Avantis 是少数认真采纳这一思路的团队之一。

Rollbit 暴露出的问题也很明显：中心化程度高、透明度不足，用户必须高度信任平台。Jez 开始思考，能不能保留这种交易模式的优势，同时摆脱中心化和信任方面的缺陷。

大约两年前，他们写了一份白皮书，提出了一种从零开始建立流动性池的机制。核心思路是：让流动性池通过用户累计亏损逐渐建立起来。

> 很多开发者其实很害怕充当庄家，因为这意味着他们必须承担风险。

这份白皮书公开后，Jez 原本以为会有人基于它开发产品，但始终没有达到他们想要的标准，技术就一直搁置着。

直到 Hyperliquid 测试网推出了预编译合约（precompiles），事情才有了突破。其中一个预编译合约允许读取 Hyperliquid 的最优买卖报价（BBO），每秒可以免费读取一次，获得可靠、原子化的链上价格信息，而且不需要支付 Gas。

更重要的是，Hyperliquid 本身流动性非常深厚。想要操纵这个市场的价格，攻击者可能需要投入数千万美元级别的资金，还要承担退出头寸的风险。

与此同时，AI 的能力也足以帮助完成前端开发。Jez 的合伙人 Blurr 负责智能合约，Jez 负责前端设计，两个人就能把项目做出来。

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不对称费用：1000 倍杠杆下的精妙机制

在 1000 倍杠杆下，传统的收费模式完全行不通。如果吃单手续费是 5 个基点，在 1000 倍杠杆下就相当于保证金的 50%——你甚至可能在开仓和平仓时就因为手续费把自己直接清算掉。

Rollbit 发明了一种 Jez 认为非常出色的机制：不向亏损方额外收费，而是从盈利方的收益中抽走一部分。

如果用户亏钱，协议就从交易中赚钱，双方利益一致。如果用户赚钱，尤其是标的价格只朝着有利方向移动了很小的幅度时，用户最终获得的收益会低于正常情况——这部分被扣除的收益就是协议的收入来源。

费用曲线在价格变动幅度很小时最为陡峭，这还有一个额外作用：阻止市场操纵。当有人试图通过短暂扰动订单簿来获利时，能拿到的回报会受到限制，攻击的潜在收益下降，操纵市场的吸引力也随之降低。

当标的价格已经朝着有利方向移动了 50 个基点甚至 1% 时，曲线就会很快趋于平缓。用户可以保留大约 90% 的利润，协议只抽取 10%。

Jez 认为这个交换是可以接受的：他得到的是一种超高杠杆、零市场冲击的交易工具，即便协议抽走 10%，也愿意接受。

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关于杠杆、扑克与散户建议

Jez 用德州扑克中的 VPIP（自愿入池率）概念来反思自己的投资行为。他承认自己在扑克和投资中的 VPIP 都太高了——出手太频繁，在一些最终看来并不算特别好的机会里下注太多。

> 假设今年你只能做一笔交易，你会选择现在这个机会吗？

这个问题可以帮助厘清思路。很多时候答案是否定的，说明眼前的机会只是一个优势并不明显的交易点。

对于想从 10 万美元做到 100 万美元的人，Jez 的建议可能不太中听：

> 除非你的投资组合已经足够大，大到即使把钱放在美国短期国债里赚取收益，也能获得相当于你原本工资的收入，否则我认为，辞职全职做交易并没有太大意义。

他认为一份工作其实是非常好的"APR 农场"——能持续提供收入，让你有资金继续投资。高确信度投资需要大量时间研究，但一旦建立了仓位，其实不需要每天盯盘。

对于从 100 万做到 1000 万，Jez 指出流动性和仓位规模会成为现实限制。到了这个阶段，适当放慢脚步、增加分散投资可能是合理的选择，除非投资优势确实强到足以支撑更集中的仓位。

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PaperTrade 会成为 DeFi 3.0 的开端吗？

Jez 对 HyperEVM 的预编译合约寄予厚望。他认为能够免费读取底层资产价格的预言机是一种非常强大的基础设施原语，所有链都应该拥有类似功能。

让他感到不可思议的是，这些功能早在一年前就已经公开，但直到现在才看到有人真正大规模地利用它们。

> 我希望 PaperTrade 能够推动一轮新的 DeFi 实验，甚至成为 DeFi 3.0 的开端。

至于为什么要做这件事，Jez 的回答带着一种宿命感：

> 很大程度上也是因为，如果不是我们来做，还能是谁呢？这个想法我们已经研究了很久，现在终于有机会把它真正实现出来。

而对于衍生品交易本身，Jez 的态度始终矛盾而清醒：

> 无论你对永续合约做什么调整，都很难改变它的存在，因为这种产品的效率实在太高了，市场参与者有很强的经济动机去使用它。社会本身就存在一种驱动力，不断推动人们承担更高的风险。我们唯一能做的，就是尽量把这些需求引导到更好的产品上。

这或许就是 PaperTrade 最核心的悖论：一个劝你不要碰杠杆的人，造出了史上最极端的杠杆工具。而他的理由也很简单——既然人们注定要赌，不如让他们在一个更透明、更可组合的链上系统里赌。