代币化股票、Pre-IPO股票交易正在变成加密市场最热闹的新战场。币安、Bitget、Gate、Bybit这些老牌CEX忙着转型切入，Hyperliquid、Aster这些链上永续合约平台也在抢地盘。跟随这股浪潮，一批号称"链上经纪商"的新物种冒了出来——trade.xyz就是典型代表。这类平台把传统交易所和券商的功能合二为一，既是交易门户，又是流动性枢纽，表面上看是这条赛道里最风光、最赚钱的角色。

但风光归风光，真实情况如何？带着这个问题，我跟StableStock创始人Zixi以及几位一线从业者聊了聊。得到的答案相当直接：链上经纪商，不是一门好生意。

> "券商行业的利润率，一直薄得可怜。"

这是Zixi的原话，也是这篇文章最核心的一个注脚。

牌照合规：入场先过三道坎

很多人以为"链上经纪商"就是把股票打包上链。但Zixi说，这个概念本身不复杂，真正的商业系统远不是"资产打包"四个字能概括的。

Zixi的经历很有代表性。2021年他还在新加坡南洋理工大学读书，就有了"用稳定币买美股"的想法。经过几年积累，等到外部时机和个人资源都比较成熟了，2025年才正式创立StableStock。

按他的定义，StableStock做的不是传统意义上的"链上券商"或"稳定币券商"，而是一个融合了多方产品的新式交易平台：离岸资产打包和结算（证券端清算由持牌合作方完成）+ 链上代币化资产交易 + 费差套利式理财。形态上夹在传统金融服务和加密货币交易所之间。

谈到行业门槛，Zixi给出了三个维度的拆解：

第一是商业逻辑。 把链下股票打包成链上股票，和把链上稳定币通过链下结算去买股票，是两条完全不同的路径。Zixi团队是经历了一连串商业实验，才从纯链上股票代币化走到现在"半链上资产+半链下结算"的类TradFi模式。这是效率与资产类型之间的折中。

第二是合规牌照。 和股票代币化、链上股票交易相关的合规资质大致分两类：一类是美国SEC、FINRA这类主流监管机构批准的证券牌照，比如SEC注册的Broker-Dealer资格（Form BD）、FINRA会员资格，覆盖业务范围更广；另一类是区域性监管机构的注册型资质，比如美国、澳大利亚、新西兰等地的金融服务注册和银行存取款资质。

Zixi透露，StableStock目前已完成美国MSB（货币服务业务）注册和新西兰FSP（金融服务提供商）注册。他特别强调：这两类注册资质覆盖的是货币服务和金融服务板块，并不等同于证券交易牌照——这一点团队始终对用户和合作方保持透明。在证券资格方面，他们还在推进美国等主流市场的更高级别合规牌照。

第三是成本。 合规成本不只是牌照申请费，还包括外部律师和内部合规团队的人力支出。前者通常是一次性支出，大约在几十万到上百万美元；后者是持续性开销，每月数万到数十万美元起步。

有匿名从业者补充了一个视角：底层资产是股票代币化平台现货业务（包括美股）能否跑通的前提和基础；衍生品业务的要求相对宽松。赛道能不能继续繁荣，最终取决于各家平台的商业模式和造血能力。

两条路线：赚用户的交易费，还是和用户一起赚钱

对很多交易平台和链上经纪商来说，眼下最紧迫的问题不是市场教育，而是：持续运营的钱从哪来？

市场给出的答案大致分两类。

一类是"交易手续费"模式。 这是当前CEX和链上永续合约平台的主流做法，逻辑也简单：用户开仓、平仓、交易越频繁，平台累计的手续费就越多。靠用户"动起来"赚钱。

另一类是"增值服务"模式。 StableStock选择的就是这条路，收入来源包括交易手续费、转换费、杠杆交易的利息和清算费、理财相关费用。市场上还有平台在借鉴传统券商的收入模型——保证金利息、闲置现金利差、证券借贷、衍生品、会员订阅、理财、信用卡、支付等。某种程度上，这和Robinhood、富途的生意逻辑很像。

两条路线之间并没有清晰的边界。

Zixi透露，StableStock近期的工作重心有两个：一是不断丰富交易产品，计划分阶段覆盖更多优质资产——韩国、日本股票都在规划范围内；二是"费差套利理财"产品正在做最后的内部测试，成熟后先向机构客户开放，再逐步扩展到合格的个人用户。这个产品的底层逻辑是利用不同平台之间成熟的费率差机制，配合StableStock的自有交易策略，在严格控制杠杆规模和比例的前提下，实现更高效的资金利用，最终做出平台和用户双赢的结果。

对当下的链上经纪商来说，稳步推进比什么都重要。交易、存取款、资产供给、清算结算、托管、用户权益这些基本功，是眼前最要紧的事。未来能不能跑出来，看的是平台能否持续吸引用户留存资金、满足用户的资产管理和理财需求。

短期来看，交易平台和用户之间确实存在某种"赌场与赌客"的关系——平台靠用户的交易行为活着。但长期来看，双方还是要共同寻找优质资产、共享资产红利，才能实现双向的财富增长。

谁更赚钱？交易所完胜经纪商

证券代币化交易虽然还在行业早期，玩家之间的分工已经很清晰了：

  • CEX是"过渡型玩家"。 币安、Bitget、Gate、Bybit这些交易所，本质上是从加密交易向RWA资产和美股交易场景延伸，目的是抢存量用户的新需求。

  • 链上永续DEX是"机会型玩家"。 Hyperliquid、Aster以及trade.xyz等生态项目，靠衍生品的灵活性和效率迅速积累流动性与关注度，和传统金融市场做价格发现，争夺优质资产的定价权。

  • StableStock这类平台是"原生RWA玩家"。 一边靠底层资产覆盖和交易品类扩张，另一边靠理财收益、交易策略和增值服务寻找增长点。


Zixi对Hyperliquid和币安做过一个对比：Hyperliquid的稀释费率比币安低，收费周期和用户结构也完全不同——Hyperliquid按小时收费，币安每8小时收费且费率更高——所以两者的流动性和盈利能力有明显差异。但从竞争优势的本质来看，二者并没有根本区别。

真正拉开差距的，是各自的盈利逻辑。

> "经纪商的利润率太薄了。你得把交易量做大、把AUM（资产管理规模）做上去才能赚到钱。但交易所不一样——用户不管是买入、卖出还是爆仓，都在给平台贡献利润。两者的商业逻辑完全不同。"

被问到更看好哪类平台的发展前景时，Zixi坦言他更偏爱加密交易所的交易模式和长期存活能力。券商模式承担着更高的合规成本，对资金规模和融资能力的要求也更高。当然，这一切的前提是：五年后加密行业还活着，新用户还在持续流入。

有业内人士说得更直白：就分发入口和用户积累而言，CeDeFi依然会是接下来的市场主流。 就像DeFi Summer时代高度同质化的协议一样，今天的链上永续和链上交易平台本质上也没有显著的差异化优势——"谁掌握入口、谁用户多，谁笑到最后"。这也是为什么不少创业团队选择把精力押在应用前端。

此外，考虑到KYC和CRS 2.0税制的要求，链上交易平台的匿名性、流动性深度和7×24小时可用性，对特定用户群体依然有很强的吸引力——这类平台自有它的忠实受众。

三重风险压顶：合规、波动、流动性

链上经纪商和交易平台要面对的风险，主要集中在三个方面。

第一重是合规。 这是"头号难题"。现货型链上经纪商只要碰底层资产，就必须拿到合规牌照，否则就是把自己暴露在极端的监管风险之下。Zixi说得直接：合规不只是申请和维护牌照，还伴随着内外合规团队的人力成本和长期协作，是整个创业过程里最烧钱、最耗神的部分。

第二重是市场波动。 这点容易被大多数人忽略。最近韩国股市和美国股市的连续大跌，已经在全球资本市场掀起巨震。按Zixi和多位从业者的说法，这轮调整的严重程度堪比2015-2016年的剧烈波动，甚至2008年金融危机。面对这种级别的市场，用户资产收缩，平台的资金积累和盈利预期也会受到连锁影响，所有交易平台都在找用户增长和利润渠道的新出路。

第三重是流动性。 这是所有市场、所有平台的生命线。上游资源方要提供底层资产支撑和流动性，非交易时段要有做市商报价和价格发现机制，哪一环都需要足够的流动性深度做保障。有行业代表判断，未来3-5年，各种传统股权资产都会逐步重构链上交易场景，7×24小时交易会成为行业共识——这会对流动性和价格喂价机制提出更高要求。为了避免低流动性时段的异常价格波动，非交易时段的做市商激励是关键中的关键。

结语：不是一门好生意，但确实是未来方向

我承认，早前对"链上经纪商"这个赛道，我是相当乐观的：区域性资本市场（东南亚、欧洲、澳洲）、链上衍生品、盘前交易平台，怎么想都充满想象空间。但跟几位资深从业者深聊之后，我不得不收回这种盲目的乐观。

眼下，链上经纪商——甚至更广义的股票代币化平台和链上衍生品平台——确实很难算是一门好生意。利润结构单一、盈利能力偏弱，还要面对传统券商和加密交易所的两面夹击。短期在财富创造效应、商业模式、用户增长上都承压，在全球主要资本市场的监管和牌照申请上也有不少坎。

那位匿名行业代表给创业团队的建议很实在：真想进这条赛道，更适合从trade.xyz那种永续合约类资产切入——但仍然绕不开流动性激励这道关。

不过从行业大方向看，链上经纪商——或者说链上资产的7×24小时交易——确实是未来的方向。富途、Robinhood这些传统券商大概率不会自己搭建端到端的闭环交易系统，"自持牌照做入口+接入外部链上流动性"的聚合模式，很可能成为主流。长期来看，那些手握充足流动性和成熟账户体系的存量平台，也终将成为更多用户的选择。

说到底，大家争的是用户和资金。而用户和资金，永远只会向产品体验好、资产类别丰富、财富创造效应强的平台聚拢。链上经纪商的利润率或许很薄，但业务的收入来源，依然可以多元且可观。