一组让代币投资者沉默的数据

先看几个数字，别急着滑走。

2020年1月到2025年12月，首次流通市值突破5000万美元的1972个代币里，只有4.1%最终跑赢了比特币。如果你把观察周期拉长到至少24个月，这个比例进一步跌到1.7%。

更扎心的在后面：所有这些代币，从达标那一刻算起，收益的中位数是亏损97%。也就是说，随便买一个"成功"的代币，结局大概率是本金剩下零头。

73%的代币，最终跌去了90%以上。从达标到暴跌90%，中位时长只有13个月。

这不是熊市的临时现象。报告把样本截止到2024年12月——那几乎是本轮周期最强的月份——代币收益中位数依然亏了81%，82%的标的价格低于入场基准。

换句话说，这不是"你运气不好"，而是整个资产类别的结构性崩塌。

金字塔倒过来了：底层膨胀，顶层萎缩

为什么代币越来越难赚钱？最直观的原因藏在市场结构里。

代币的发行已经变成一条工业化流水线。风投支持的团队把发币当作标准化的融资退出流程，Pump.fun这类无许可发射平台又把小币种发行推向极致。结果就是：底层标的越来越多，顶层标的越来越少。

数据摆出来看很惊人：

  • 市值超100万美元的代币数量，2024年12月创下36488个的历史新高

  • 但所有市值2.5亿美元以上的档位，全部在2021年11月见顶，之后再也没有恢复

  • 截至2026年6月，市值高于2.5亿美元的代币只有102个，大约只有2021年峰值279个的三分之一

  • 市值超10亿美元的币种仅剩43个，比2021年峰值118个缩水64%


翻译成人话就是：小币种发了一大堆，能长大的几乎没有。代币供给在爆发，但资本和流动性高度集中在头部。2021年那种百花齐放的局面，再也没有回来。

比特币的市占率从2022年初的42%回升到66%，前十币种的总占比从79%回到91%。市场用脚投票，资金全部涌向最确定性的资产。

山寨币牛市已经变成历史名词

很多人还停留在2021年的记忆里，觉得"牛市来了山寨币就会涨"。

数据不支持这个幻想。

2020年2月到2021年11月那轮牛市，确实有三分之一的代币跑赢比特币，山寨币指数上涨904%，比特币涨了508%。但请注意两个细节：

第一，收益极度分化。即便在那轮牛市中，代币收益的中位数依然是亏损28%。赚钱的只是前10%的超级赢家，中位数收益高达770%。

第二，那轮牛市赢家的结局更惨。187个跑赢比特币的山寨币里，86.1%后续相对2021年11月高点回撤至少90%。到2026年6月，这些曾经的赢家收益中位数是-97.6%。只有一个例外——交易所代币OKB。

把行情按牛熊机械划分后，结论更刺眼：

  • 2020-2021牛市：山寨币每月超额收益+9.6个百分点

  • 2023-2026牛市：山寨币每月跑输8.3个百分点，统计显著

  • 震荡市：每月跑输5.3个百分点

  • 熊市：每月跑输3.4个百分点


"山寨币跑赢比特币"不是牛市的普适规律，它只是2020-2021周期的特殊现象。之后再也没有重现过。等权重山寨币指数自2020年以来累计下跌53%，同期比特币涨了731%。

每一批新代币，死得都比上一批更快

报告用了一个信贷行业的分析框架——批次生存曲线，就像银行看每一批贷款的累计违约率。代币的"违约"定义是：价格跌到达标价格的10%及以下。

结果是一张不断恶化的曲线：

  • 上市满24个月时，2020年批次代币只有18%跌超90%

  • 2021年批次：70%

  • 2024年批次：86%


每一代新代币，都比上一代更快走向死亡。全部样本中，73%的达标代币最终都会触发90%回撤。2026年批次早期数据已经显示出同样的趋势。

用信贷分析的眼光看，这个资产池的"资产质量"一年比一年差。而整个市场从2020年以来，新增了3850亿美元市值的新代币进入流通，资金却持续向比特币集中。供给端疯狂膨胀，需求端没有跟上，价格只能一路下坠。

好消息被一级市场拿走了

为什么二级市场这么难赚钱？有一个很残酷的解释：上涨的空间在一级市场已经被吃完了。

2023-2026年达标的代币中，12.4%在上市时估值已经超过2.5亿美元，2.4%超过10亿美元。上线一个月内就跨过5000万市值门槛的代币占比，从2020-2021年的32%上升到47%。

意味着什么？很多代币来到二级市场的时候，该涨的已经涨完了。机构、做市商、早期参与者拿走了最肥美的利润，普通投资者接到的往往是最后一棒。

对比更直观：

  • 2020年批次：峰值价格中位数是入场基准的5.1倍，51%的代币给过5倍退出机会

  • 2023-2026年批次：峰值倍数中位数仅0.93倍——过半代币从未超过自身的达标价格，只有3.9%出现过5倍收益


下跌端的表现没有变化，两个时代的最终收益中位数都接近-95%。曾经支撑人们投机代币的大涨小亏结构，彻底消失了。 你承担了巨大的下行风险，却得不到对应的向上收益。

少数实现10倍收益的标的，绝大多数是MEME币：PEPE最高44倍、WIF、BONK。VIRTUAL、HYPE是为数不多非MEME的例外。这种收益结构本质上已经不是投资，而是彩票。

动量因子反转：追涨杀跌变成送钱

传统金融里有个经典规律叫"动量效应"：过去涨得好的股票，未来倾向于继续涨。加密市场以前也信这个，但2022年之后，这个因子完全反转了。

2023-2026年，过去三个月表现最好的代币，比表现最差的代币每月收益低3.8个百分点，统计上高度显著。过去赢家组累计亏损87%，过去输家组反而"只"亏了50%。

在Fama-MacBeth多元回归中，动量每提升一个标准差，预示每月收益降低1.2个百分点；波动率每提升一个标准差，预示每月收益降低0.6个百分点。高波动、高动量——这些最吸引散户目光的特征，恰恰持续预示后续收益更差。

换句话说，在这个市场里追热点、追涨幅榜，等于系统性送钱。不过值得注意的是，这个效应主要存在于中小市值币种；市值大于1亿美元的样本中，动量反转不再统计显著。

唯一的例外：交易所代币

在全样本的"幸存者"中，有一类资产表现异常突出——交易所代币。

BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT、MX全部跑赢比特币。27个CEX交易所代币当中7个胜出，胜率26%；而其余全部代币的整体胜率只有1.2%左右。交易所代币在长期跑赢样本中占比被放大了15倍。

PancakeSwap的CAKE是唯一上榜的DEX代币，但它和CEX代币共享同一个核心特征：手续费收入用于持续回购和销毁。

在这个绝大多数代币跑输基准的市场里，跑赢者高度集中在一类资产上——它们拥有加密世界最接近股权的属性：持续的业务现金流，配合程序化的回购机制。这很难说是巧合。

这对投资者意味着什么

把所有数字摆在桌面上，结论其实很清晰：

第一，比特币应该作为默认的业绩基准。 只有4.1%的代币跑赢比特币，大范围配置一篮子代币，历史表现远不如直接持有比特币。这不是观点，是数据。

第二，仓位大小要参考基础概率。 代币达标后收益中位数-97%，73%最终回撤至少90%。接近归零是常态，不是黑天鹅。 任何代币投资，仓位都应该按"大概率全亏"来倒推。

第三，对新高估值上线项目保持警惕。 每一代代币相比上一代恶化得更快。2023年之后有955个达标代币，只有37个实现过5倍涨幅。追新币的期望值已经是负数。

第四，不要追逐强势标的。 高动量、高波动率持续预示更差的后续表现。那些最吸引市场目光的币种，后续表现系统性跑输此前表现糟糕的。

第五，分散化的价值有限。 一篮子代币可以分散单币风险，但无法抵御加密市场的系统性风险。对有能力深度研究的投资者来说，高确信度集中组合优于广泛撒网。真正有效的分散化，需要来自加密之外。

第六，给现金流和持币人利益绑定更高权重。 交易所代币的超额表现说明，有收入、有回购、利益机制清晰的资产，才有长期存活的基础。

结语：坏消息和好消息

这份报告的数据很残酷，但它也指向一个建设性的结论：行业的洗牌会放大基本面研究的价值。机会不再来自摊大饼参与不断扩张的代币市场，而是筛选极少数可以维持行业地位、产生现金流、给代币持有者回馈价值的资产。

认清问题，是解决问题的第一步。市场已经出现自我修正的信号：Blockworks的代币透明度框架、MetaDAO的所有权代币设计，都在尝试改善信息披露、强化代币持有者权利。这些探索还在早期。

写这份报告的研究员在结语里说了一段话，我觉得值得引用："我依旧相信，现在恰恰是做加密基本面投资的好时代，正因为值得投资标的池已经大幅收缩。找到少数例外项目，相比过去周期，需要更强纪律；行业也需要时间消化旧时代遗留的结构性顽疾，但这份付出终将有回报。"

找到那1.7%的幸存者，比什么都重要。