一场关于以太坊"最后护城河"的争论

Blockworks 的分析师 Carlos 最近抛出了一个尖锐观点：以太坊正在失去它最后的护城河——流动性。这个判断在 0xResearch 播客上引发了一场辩论，而另一位分析师 Jake Koch-Gallup 明确表示不同意。

两人争论的焦点并不在于以太坊好不好，而在于一个更本质的问题：我们到底该用什么标准去衡量一条 L1 公链的价值？

Carlos 的论据主要有三个方向：代币化股票交易量惨淡、旗舰应用跑去别处增长、稳定币主导地位持续下滑。每一条听起来都挺有道理，但 Jake 从另一个角度给出了完全不同的解读。

代币化股票交易量低，真的说明问题吗？

先看数据。以太坊上的代币化股票过去 30 天交易额只有 2500 万美元，约占供应量的 3%。这个数字确实不好看。

但 Jake 提出了一个关键问题：代币化股票的目的是什么？ 它的核心价值在于让全球投资者更容易进入美国市场，而不是用来借贷或者做 DeFi 操作。换句话说，这些代币躺在链上不动，并不代表它们没有价值。

Carlos 的回应也很直接：不产生收入、不产生交易量的代币，对区块链来说等于什么也没做。

这里其实暴露了两人对以太坊定位的根本分歧——以太坊到底需不需要"产生收入"？

货币溢价：被忽视的定价逻辑

Jake 在这里抛出了一个很多人回避的事实：

> 单靠实际经济价值（REV）远远无法解释大多数 L1 的市值。ETH 的交易价格是其过去一年 REV 的 1100 倍以上。

这意味着什么？市场显然在以"储备资产"和"抵押品资产"的逻辑给以太坊定价——现货 ETF、国债配置、DeFi 抵押品，这些都是需求来源。如果非要用 REV 来衡量，那等于说 ETH 和大多数 L1 永远被高估了 99%，这种说法本身就没有意义。

关键点：以太坊已经拥有了货币溢价，就像许多其他 L1 一样。这不是 bug，而是市场对它角色的定价方式。

二层网络的增长，是以太坊的胜利还是失败？

Carlos 的第二个论据是旗舰应用正在优先选择在其他地方增长。他举了两个例子：

  • Robinhood Chain 占 Uniswap 过去 30 天交易量的 43%，以太坊主网仅占 32%

  • Ethena 在 Base 上的增长


但 Jake 的回应很巧妙：Robinhood Chain 和 Base 都是以太坊的二层网络。 如果认同 REV 对 L1 来说没那么重要，那么二层的增长就是以太坊生态的胜利。

当然，Ethena 也确实扩展到了 Solana、TRON 和 Avalanche 这些非二层网络。以太坊在 USDe 中的份额从 88% 降到了 56%。但注意——它仍然是多数。Ethena 是在增加分销渠道，而不是离开以太坊。

一个容易被忽略的租金问题

Jake 还提出了一个有趣的视角。9 月份，Base 向以太坊支付了大约 15000 美元来发布数据，而同一个月它向 Optimism Collective 支付了 711000 美元。

想象一下，如果 3 到 5 年后以太坊说"我们也想要 Optimism 拿到的那种收入"，然后提高数据发布的最低费用——如果那时二层网络的规模已经翻了 10 倍，那将是一笔巨大的收入。

所以市场份额很重要，即使它现在没有产生太多 REV。

稳定币份额下降？数学告诉你另一个故事

Carlos 的第三个论据是事实：以太坊的稳定币主导地位确实在缓慢下降。但 Jake 指出了两个被忽略的关键点：

1. 稳定币市场不是赢家通吃的。 即使未来 10 年以太坊的主导地位从 51% 降到 30%，稳定币市场本身还在持续增长。
2. 算一笔账： 如果 10 年后稳定币总市值达到 3 万亿美元，以太坊将拥有近 1 万亿美元的稳定币，几乎是今天 1550 亿美元持有量的 6 倍。

份额下降不等于绝对价值下降。在一个快速膨胀的市场里，比例缩小和总量增长完全可以同时发生。

以太坊仍然有价值的十个理由

抛开争论，Jake 列出了他认为以太坊持续有价值的核心事实：

1. DeFi 总锁仓量占全网 65%，自 2022 年以来没有任何一周低于 62%
2. 最深的流动性和最安全的网络，除比特币外机构参与度最高的区块链
3. 最大的链上 RWA 管理规模，尽管份额已从 2022 年的 99% 降至 45%
4. 机构持有 ETH 是作为资产，而非为了收入——现货 ETF 和持币公司持有约 13% 的总供应量
5. Robinhood 和 Coinbase 本可以推出自己的 L1，但它们选择在以太坊上结算
6. 最大的代币化基金，如贝莱德的 BUIDL，首先在以太坊主网上线
7. 运行超过 10 年，从未发生全网停机
8. 最大的开发者基础，EVM 是默认工具包，连竞争对手的 L1 都在复制它
9. 36% 的 ETH 供应量处于质押状态，创下历史新高，为持有者提供原生收益率
10. 以太坊是加密世界的计算机

估值的本质：你把它当什么？

Jake 在文末坦承自己是一个基本面投资者。他认为加密项目通常应该有收入，而且这些价值应该归属于代币持有者。所以"ETH 可以依靠货币溢价和少量 REV 生存"这个论点，可能只是持有者的自我安慰。

但他也留了一个开放式的结尾：

> 但也许，只是也许，以太坊应该被估值为一台世界计算机。

这句话其实点出了整个争论的核心——你用什么样的框架去理解以太坊，就会得出什么样的估值结论。 如果把它看作一个需要产生现金流的生意，数据确实不够好看。但如果把它看作一个全球性的结算层和计算平台，那么货币溢价、网络效应和生态护城河才是更重要的指标。

稳定币链的竞争还在继续

顺带一提，Plasma 的稳定币供应量自 7 月以来几乎翻了一倍，达到 14.1 亿美元，创下 2 月中旬以来的最高水平。虽然距离其 52 亿美元的上市峰值仍有很大差距，但稳定币链之间的竞争远未结束。

这也从侧面说明，稳定币市场的增长空间仍然巨大——而以太坊在这个市场中的位置，远不是几个百分点的份额变化就能定义的。