2026年9月，美国金融市场出现了一组让人摸不着头脑的走势：美债被疯狂抛售，科技股尤其是半导体板块却继续往上冲。

根据美国财政部数据，10年期美债收益率从8月底的4.75%一路飙到9月底的5.29%，一个月涨了54个基点。QuantStreet Capital的统计显示，部分美国固定收益资产当月跌了2.3%到5%。

但股市并没有跟着一起崩。比特币、重仓半导体和科技股的动量策略表现抢眼，纳斯达克指数保持上涨。与此同时，美国中小盘股、等权重标普500指数，还有房地产信托基金、公用事业和金融这些利率敏感板块，都被按在地上摩擦。

按理说，长期利率大幅上行会推高企业融资成本、压低未来利润的折现价值，对高估值股票尤其不友好。但这次市场呈现出的分化说明，投资者可能正在对不同资产的未来收益做截然不同的定价。

QuantStreet创始人Harry Mamaysky认为，要理解这轮行情，得先回答一个问题：债券市场究竟在交易什么？

一、别被表面数字骗了：真正涨的是实际利率

从收益率结构来看，9月美债抛售有一个关键特征——名义利率上涨，主要对应的是实际利率上行，而不是通胀补偿同步大涨。

要搞清楚这一点，得先区分三个概念：

  • 名义利率：你平时看到的国债收益率，既包含对未来通胀的补偿，也包含实际回报要求和其他风险因素

  • 实际利率：扣除通胀补偿后的收益率。在美国国债市场，通常用通胀保值国债（TIPS）的收益率来观察市场对实际回报的定价

  • 盈亏平衡通胀率：名义利率与实际利率之差，常被当作市场长期通胀预期的参考指标。不过它也包含通胀风险和流动性等因素，并不等于纯粹的通胀预测


9月的数据拆开来看是这样的：

| 指标 | 8月31日 | 9月30日 | 变化 |
|------|---------|---------|------|
| 10年期名义收益率 | 4.75% | 5.29% | +54bp |
| 实际收益率 | 2.44% | 2.93% | +49bp |
| 隐含通胀补偿 | 2.31% | 2.36% | +5bp |

看出来了吗？9月10年期美债收益率涨幅中，超过九成对应实际利率上行，通胀补偿只贡献了5个基点。

这个区别为什么重要？因为实际利率和通胀补偿上行，对应的经济解释完全不同。

如果收益率上涨主要来自通胀补偿，那可能意味着投资者担心物价上涨、货币购买力下降，所以要求更高的名义回报。但如果上涨主要来自实际利率，就得进一步考虑经济增长预期、未来实际政策利率，以及投资者持有长期债券所要求的风险补偿。

当然，这不意味着通胀风险已经消失。通胀水平本身仍然偏高，油价、财政政策和美联储的利率路径也会影响市场预期。但仅用"通胀担忧加剧"来解释这轮美债抛售，显然不够充分。

二、不是怕通胀，市场可能在重新定价增长和资本需求

那实际利率为什么会明显上涨？Mamaysky在投资信里讨论了几种可能。

第一种解释是美元信用受到质疑。 但美元9月实际上有所升值，这和美元资产遭遇全面信心危机的叙事对不上。

第二种解释是投资者开始担忧美国政府偿债能力。 作者认为，如果市场对美国财政信用的担忧主要通过未来通胀风险体现，那长期通胀补偿应该出现更明显的上升，但9月的数据并没有显示这个特征。不过，这并不能排除财政风险——国债供给增加、持债风险补偿上升，也可能在通胀补偿相对稳定的情况下推高长期收益率。

相比之下，Mamaysky更倾向于另一种解释：市场可能正在预期更强的经济增长，同时为大型科技企业日益庞大的资本需求重新定价。

这里的关键变量是AI。

随着人工智能基础设施投资持续扩张，大型云服务商正在投入巨额资金建设数据中心、采购GPU、扩张算力，还要配置电力和网络基础设施。这些支出首先意味着对资本的需求。

从宏观层面看，如果企业想同时扩大投资，而可供配置的长期资金没有同步增加，资金价格就可能面临上行压力。与此同时，如果投资者认为AI会提高未来经济生产率、创造更多企业利润，也可能相应上调对长期实际回报率的要求。

这两种力量都可能推高实际利率，但机制并不完全相同：前者强调资本需求和融资条件，后者强调未来经济回报预期。

近期ING的研究也提出了类似方向，认为AI对债券收益率的影响不只来自科技企业举债融资，还可能通过生产率和长期经济增长预期反映在实际利率中。

不过，这类判断仍属于市场分析，而非已经确认的因果关系。实际利率上升本身不能证明AI正在推动美国经济更快增长，也不能证明AI融资需求就是美债抛售的主导因素。

对Mamaysky来说，这种解释的吸引力主要来自股票市场的反应。如果美债收益率大幅上涨完全反映经济前景恶化，那股市通常也会承受更广泛的压力。但9月半导体等AI相关股票仍然强劲，说明投资者至少对部分科技企业的长期增长保持乐观。

这就引出了债市与股市之间更有意思的关系：更高的实际利率，可能正在与更高的未来盈利预期同时被市场定价。

三、利率越高，AI股票为什么反而越涨？

从传统估值逻辑来看，长期实际利率上行通常不是成长股的好消息。

股票价格本质上取决于未来现金流折现后的价值。市场要求的回报率越高，企业未来利润折算到今天的价值就越低。对于利润主要集中在未来的成长型企业来说，这种影响通常更加明显。

但9月AI股票的表现说明，市场可能正在押注另一股力量。

9月，半导体ETF（SMH）涨了约9.4%，而等权重标普500指数（SPW）跌了约4.8%，科技板块与大盘的分化非常明显。

Mamaysky把这理解为估值中的"分子与分母之争"：折现率上升推高分母，对估值形成压力；但预期未来利润增长推高分子，又可能抵消部分甚至全部负面影响。也就是说，市场并非一定忽略了高利率，而是可能认为AI带来的未来盈利增长足以覆盖更高的资本成本。

9月，以AMD、美光、英特尔、思科和应用材料等企业为重要持仓的动量ETF表现强劲，半导体继续成为推动市场上涨的重要力量。

这种走势有一定基本面逻辑。AI基础设施建设首先需要芯片、服务器和相关设备，产业链上游供应商能够较早获得订单和收入。

但这也引出了作者最担心的问题：半导体股持续上涨，等权重标普500指数却表现疲弱，说明资金对AI基础设施供应商的盈利前景，与对更广泛企业部门的预期之间，存在明显分化。

Mamaysky把半导体之外的广大企业称为ROCS（Rest of the Corporate Sector），即其他企业部门。

在他看来，购买AI芯片的企业之所以愿意投入大量资金，是因为相信未来能通过生产率提升获得经济回报。市场也愿意提前为这些尚未兑现的利润提供融资。所以现阶段没有看到所有行业同步增长，并不奇怪。

真正令人困惑的是，股票市场本身具有前瞻性。如果投资者已经确信AI会显著改善其他企业未来的盈利能力，那这些预期也应当逐步反映在相关公司的估值中。但9月的市场并没有出现这种广泛上涨。

芯片供应商已经在赚钱，购买芯片的企业却还没有普遍获得相应的利润改善。这意味着当前AI交易存在一个需要验证的商业闭环：上游企业获得的收入，最终需要由下游企业持续创造的经济价值来支撑。 如果AI无法为更广泛的企业部门创造足够利润，持续增加的芯片采购、数据中心建设和融资成本，就可能逐渐侵蚀投资回报。

Mamaysky并不认为AI已经形成泡沫。他仍然相信AI的长期经济价值，只是认为市场需要看到更多证据，证明AI的收益正在从科技行业向其他企业扩散。

美国劳工统计局公布的劳动生产率数据已经显示出一定积极迹象，近年的生产率增长水平高于2010年以来的长期平均表现。但这种改善并不能全部归因于AI，更不能直接证明企业已经获得足以覆盖投资成本的新增利润。

从这个角度看，债券市场和股票市场实际上在等待同一个答案：未来经济增长能否兑现当前被提前定价的回报？

四、实际利率上行不一定是好事，期限溢价才是暗雷

把美债收益率上升理解为市场对经济增长更乐观，确实能解释部分资产价格表现。但这种解释有一个重要局限：实际利率上涨，并不完全等于未来经济增长预期改善。

长期国债收益率除了反映投资者对未来短期利率的预期，还包含期限溢价（Term Premium）——即投资者因承担长期债券价格波动等风险而要求的额外补偿。

期限溢价可以反映利率不确定性、财政供给、市场供需以及其他风险因素。即使通胀补偿没有明显上升，只要投资者不愿长期锁定资金、要求更高风险补偿，长期收益率仍可能走高。

这个区别在当前市场尤其重要。

路透社10月7日的市场分析指出，美国10年期国债的期限溢价已上升至约12年高位。这说明长期收益率的上涨不仅可能包含经济增长预期，也可能反映投资者对财政、货币政策及长期持债风险的重新评估。

需要强调的是，实际利率与期限溢价并不是可以简单相加的两个独立指标。TIPS实际收益率本身也可能包含实际期限溢价，因此9月实际利率上涨约49个基点，并不意味着这49个基点全部来自增长预期增强。

两种不同的驱动力，对资产市场可能产生完全不同的影响：

  • 如果实际利率上升主要反映经济增长预期改善，企业未来利润有可能同步提高，部分股票能够承受较高的折现率

  • 但如果实际利率和长期收益率上升更多来自期限溢价，企业面对的则可能是融资成本持续提高，而未来盈利没有相应改善。此时高利率会对股票估值、债券价格和企业投资形成更直接的压力


这也是为什么不能仅凭AI股票上涨，就认定本轮美债抛售一定是经济增长的积极信号。

五、市场在等什么？三个关键信号

对于QuantStreet而言，当前市场还没有足够证据支持全面转向某一种资产。

该机构仍然相对超配价值股和低波动率股票，希望保留对更广泛企业部门的敞口，同时在风险承受能力较高的组合中继续持有部分科技股。

债券配置也开始出现微调。Mamaysky认为，当10年期美债收益率达到约5.25%时，债券的潜在吸引力已经有所提高。因此，QuantStreet开始在低风险组合中适度延长久期，即增加对利率变化更敏感的债券配置。

但这并不代表该机构已经全面转向看多长债。其模型仍不偏好较长久期资产，整体债券久期仍低于基准，只是低配幅度有所收窄。

作者还提到，对于适合的投资者，部分常青型私募股权基金等另类资产可能提供一定分散配置作用，但相关产品的流动性及估值风险仍需单独考虑。

这些调整反映出一种谨慎态度：长期收益率已经开始具备一定吸引力，但导致收益率上行的力量是否已经消退，尚无明确答案。

接下来，市场需要关注三类信号：

1. 长期实际利率与期限溢价如何变化，以区分增长预期和风险补偿
2. AI投资是否开始真正改善非科技企业的生产率、利润率和现金流
3. 美联储政策预期、财政融资需求以及长期国债供给，是否继续对收益率形成上行压力

如果经济增长和企业盈利持续改善，高实际利率与强势股票就可能在一段时间内并存。但如果期限溢价不断抬升，而AI投资回报迟迟未能兑现，当前看似能够抵御高利率的科技股，也将面临更严峻的估值考验。

9月美债抛售最重要的信号，不是通胀预期再次失控，而是投资者要求的长期实际回报明显提高。

真正尚未解决的问题是：这种更高的回报要求，究竟来自对未来经济能够创造更多利润的信心，还是持有长期资产所需承担的风险正在增加？

这两种解释都可能推高美债收益率，但对于股票、债券以及AI投资周期的未来，意味着截然不同的市场前景。