股票代币化繁荣背后：谁在赚钱，谁在替人做嫁衣

2026年10月10日深度13 次阅读

60亿美元的链上股票，两种玩法

2017-2018年那会儿，以太坊刚证明智能合约能跑通，大家兴奋得不行，恨不得把全世界所有资产都搬上链。结果基础设施太拉胯，市场狠狠上了一课。后来梦想变小了：能不能让加密资产和传统股票放在同一个账户里买卖？加密ETF就是这么来的。现在，我们又站到了类似的十字路口。

目前，交易者和投资者手里有超过60亿美元的链上股票敞口，走的是两条完全不同的路：

代币化路径：某家公司买入真实股票，交给托管人保管，再发行一枚对应的代币。所有链上股票代币加起来价值32.1亿美元，30天涨了10%。

合成路径：用永续合约赌股价涨跌，没人真的买股票。光在 trade[XYZ] 上，股票、指数和ETF永续的未平仓合约就有30.1亿美元，相当于所有链上股票代币总价值的94%。

从30亿美元这个量级出发，股票上链大概会分四个阶段走。今天你买到的大多数只是"包装"，下一步代币变成抵押品，再下一步券商让你把已有股票变成代币，最后公司直接把股份记录在链上。万亿级市场在后面——光外国投资者就持有近20万亿美元美国股票。

你拿到的，其实只是一张借据

先说个扎心的事实。你通过券商买英伟达，英伟达的股东名册上写的是"Cede & Co"——也就是存托信托公司（DTC）的代名人。你的券商账本上再显示你是持有人。多数股票代币，本质上就是对这种记录的索取权。

以Robinhood为例。BBVI（Bitstamp Global，Robinhood旗下）买入股票，Alpaca作为券商和托管人持有，然后Robinhood Assets（Jersey）向你发行一种债务证券。翻译成人话就是：一枚代币等于一笔价值等于一股的债务。股息再投资、拆股都会调整每枚代币代表多少股。但你没有投票权，也不拥有股票。如果发行人倒闭，证券代理人会卖掉股票，再偿付持有人。

谁负责让代币价格贴住股价？被允许铸造的人。铸造者在股票和代币之间套利，把价格拉回平价。在Robinhood，只有BBVI能干这事，而且只限中欧时间周一凌晨2点到周六凌晨2点。其他时间没人能铸造，代币价格就取决于其他持有人愿意卖什么价。

不同发行商在谁能铸造、在哪里卖、持有后能做什么上各不相同。但它们都通过Alpaca买股。Binance、Robinhood和Coinbase自己拥有交易所，所以把代币卖给自家客户。xStocks是例外——Kraken已在12月同意收购它，但你在OKX、Bybit、Gate上也能买到xStocks发行的代币化股票。今天如果想用股票代币借款，最可能拿到的就是xStock版本，因为多数借贷市场支持它。

持有人暴涨，但"投资者"没那么多

前100大代币化股票在90天里增加了9.5亿美元，从20.9亿升到30.3亿。同期持有地址从41.7万涨到421万，翻了十倍。

过去三个月，Binance和Robinhood两家带来了86%的新增持有人。BNB Chain新增172万地址，Robinhood Chain新增155万。BNB Chain还带来5.17亿美元价值，超过其他所有链之和。

但400万持有人不等于400万投资者。看四条链上股票代币的持有结构：250万个地址里，97.5%持有不到100美元；只有约1.8万个钱包持有超过1000美元。

钱在谁手里？xStocks的铸造钱包在Solana持有11.3亿美元未售代币，在Ethereum持有5.52亿美元。在这两个钱包之外持有的26亿美元中，交易所占40%。在BNB Chain上，Binance自己的钱包持有全部bStocks的81%，所以多数bStocks从没离开交易所。

所以第一阶段，本质上是"券商账户加一张区块链收据"。如果交易所替你持有代币，它并不比你券商账户里的股票更有用。

股票开始打第二份工

为什么要把股票放在链上？两个理由：买卖和持有更便宜；还能拿它做别的事。

通过Jupiter路由器买1000美元英伟达xStock再立刻卖出，点差和池费大约损失20美分，加上应用费用总共约2.20美元。10万美元规模，路由器往返成本约0.6%。链下呢？海外买家最贵的一步是把钱转到美国券商。印度应用INDmoney报价货币转换0.5%-1.2%，Revolut标准计划每月超过1000欧元的部分收费最高1%。反过来，如果你已经持有稳定币，这些费用就不用付。

但更有意思的是可组合性。Kamino接受xStocks抵押，借出USDC收5.75%，最高可借到S&P 500代币价值的73%。Jupiter Lend是4.88%。Ether.fi可以通过Aave以约4%借款，抵押组合里可以包含股票代币，还能用它的卡花掉贷款。美国客户借低于2.5万美元，在Schwab要付12.075%，在Interactive Brokers是5.38%。而如果你正是这些代币面向的外国散户，通常根本借不到。链上基础设施，正在给那些几乎摸不到美股的人开新口子。

两个参照系：WBTC和稳定币

封装比特币WBTC：2019年，没有主流借贷市场接受WBTC作抵押，供应量不到600枚BTC。2020年1月Aave上线WBTC，5月Maker开设WBTC vault，7月Compound接受它作抵押。到2021年底，供应量达到25.8万枚BTC，是2020年1月的415倍。

稳定币：2020年1月，稳定币总价值约50亿美元，和今天的股票代币差不多。到2021年5月，它们突破1000亿美元，因为成了每个DeFi应用里借、贷、交易的底层资产。借贷市场和交易所先接受它们，供应随后爆发。

股票代币正走在这条路的起点。Kamino和Jupiter Lend持有3700万美元xStock抵押品，对应970万美元借款，只占Solana铸造钱包之外股票代币的6%。

稳定币还找到了交易之外的工作：支付、汇款、代理金融。股票代币的对应场景呢？

准入：你住在拉各斯或雅加达，开不了美国券商账户，但可以用钱包里的USDT买50美元英伟达。这是"股票版存美元"。

消费：Ether.fi的卡已经让你能花掉用股票代币借来的贷款。

信贷：钱在这里。但信贷有天花板。

Kamino对S&P 500代币最高贷到73%，英伟达和特斯拉55%，苹果40%，Strategy、Circle、Robinhood只有30%。借款人现在还远没碰到上限，但上限决定了这个阶段能走多远。贷款人必须能在任何时间卖出你的抵押品，包括周日——那时股市休市，代币交易清淡。股票代币在这里就有点麻烦了。

华尔街周末休市，链上股票不休

和普通股票不同，链上股票代币周末也交易，而周日最深、最活跃的市场是永续合约。如果永续能跟踪股票周一开盘的位置，贷款人就敢让你多借；如果它偏得厉害，贷款人只能压低限额。周末价格可能决定你能拿股票代币借到多少钱。

它到底有多准？有人取了19只股票和指数，覆盖3月以来30个周末，比较trade[XYZ]永续从周五收盘到纽约时间周日晚8点的变动，与股票周一开盘缺口。

当缺口超过1%时，永续方向正确的概率是69%。但到周日晚，它只定价了约四分之一的幅度，中位数是26%。到周一上午9点，经过隔夜和盘前交易，定价比例升到91%。

6月15日周一，Strategy开盘涨7.5%，永续到周日晚已经涨了6.4%。

9月21日周一，Circle开盘涨6.9%，永续只动了0.1%。

所以，永续是有用的方向信号，却是糟糕的周末价格。正确、连续的价格喂价，是这里的约束。永续越能定好周末价格，股票代币就越能当抵押品；抵押品越需要对冲，永续交易量也会越大。

真正的增量，在券商账户里

2025年6月底，外国投资者持有19.86万亿美元美国股票，占美国股票总值的18.3%。股票代币目前只等于外国人持有量的0.016%。5000亿美元是2.5%，1万亿美元是5%。

靠加密资金到不了那里。如果所有稳定币的十分之一转入股票代币，大约只能增加310亿美元。其余增量，必须来自券商账户里已经持有的股票。这只有在成熟公司发现代币化股票有利可图时才会发生。

2021年，Franklin Templeton把一只美国政府货币基金上链，成为首只用公链记录股份所有权的美国注册基金。此后三年，它基本是孤军奋战。2024年3月，BlackRock推出BUIDL，当时代币化国债只有17个产品、11亿美元。随后WisdomTree、Fidelity、Invesco、JPMorgan跟进，如今代币化国债已有109个产品、150亿美元。Franklin证明管道能用，BlackRock入场让所有人动了起来。

股票这边，谁先动？

Robinhood是唯一已经在发行股票代币的大型传统券商，覆盖120多个国家。9月代币交易量66亿美元，占所有链上股票代币成交量的42%。Robinhood Chain 9月费用超过3000万美元。

Interactive Brokers最有转化潜力。519万账户、9300亿美元客户权益，2024年底多数账户在美国之外。如果客户把其中5%转成代币，市场大约会扩大15倍。它的CEO在2025年7月说，股票代币"看起来是个绝佳机会，能比买普通股做得差得多"。但情况在变——公司隔夜交易量从一年前的380万升到第二季度的1090万，客户明显想要更多交易时间。

稳定币已经说明，等待的成本太高。Circle 2018年9月推出USDC，当时稳定币只有几十亿美元，如今它占供应量24%。PayPal 2023年8月推出PYUSD，当时供应量1240亿美元，如今只占0.9%。Stripe 2024年10月花11亿美元买下Bridge，而不是自建基础设施。

我们认为，Robinhood对代币化股票，就像2018年的Circle对稳定币。

真正的股份，终于上链了

到了第四阶段，面具摘掉。公司的过户代理把股份本身记录在链上，没有离岸发行人，没有独立托管人，也没有对别人账户的索取权。代币就是股份。

这带来什么？你拿到股份附带的权利，包括投票和股息。代币和股份之间没有套利缺口，因为它们是同一个东西。只要过户代理批准两个钱包，股份可以任何时间移动，几秒结算。公司还能看到真正谁持有，而不是一行"Cede & Co"。

有人做了吗？有，一小批：

Galaxy和Forward Industries通过Superstate在Solana上记录股份

Exodus也通过Superstate接入Solana

Securitize作为过户代理，已为Currenc Group和自己做过：它的股票自7月2日在NYSE上市以来就是Avalanche和Solana上的代币

Figure在自己链上发行股份

原生股份在链上已经有用。Forward Industries的股份是Kamino上最大的单一股票抵押品，规模2300万美元，超过Kamino xStocks市场全部十种xStocks的总和。

在岸市场也在动。DTC的代币化服务原定10月全面推出；Nasdaq计划2027年第二季度推出股权代币；SEC 9月豁免允许美国场所在许可池中交易代币化股票，上限是股票日成交量的0.25%-2.5%。但这些都还不能让你把股份放进开放借贷市场。一旦有人做到，离岸包装就失去主要存在理由。

钱都流向了前端应用

链上股票到达用户之前，中间可以有多达十家企业。

Alpaca是美国券商，通过API向应用出售券商管道：执行交易、清算，并自己持有股票。Backpack用RQD Clearing，这是另一家美国清算公司。

金融公司赚钱，要么靠守护客户资产，要么靠帮资产移动。Launchpad成了股票分发机制，靠交易费赚钱。在Robinhood Chain上，Pons和Long让任何人发行以股票代币计价的memecoin，所以每次买memecoin，也等于买了股票代币。StonkFun在Solana上用xStocks做同样的事。

Launchpad每笔交易都收费。Pons 9月收入2300万美元，StonkFun收入2700万美元。它们还能推动股票代币本身。9月初，一个memecoin池持有Robinhood Chain上所有代币化HIMS的53%，约3.9万美元买盘就把代币推到132.64美元，而纽约收盘价只有28.84美元，直到BBVI铸造更多代币。

再看发行人。它们几乎不赚钱。

Robinhood铸造免费，代币前90天之后赎回收0.05%

xStocks主要费用设为零

Binance转换免费

Ondo不收铸造或销毁费，而是赚报价和成交价之间的价差

稳定币发行人能赚背后国债的利息，9月发行商一共赚了7.407亿美元。股票代币发行人持有股票，但股息归你。它像稳定币发行人，却没有利息收入，所以每个大发行人都依附交易所或应用。

Backpack说明发行有多不赚钱。它6月推出Backpack Securities，在SpaceX上市当天发行首个代币。其代币6月在Solana DEX上交易11.2亿美元，7月10.4亿美元。但这些交易发生在它不拥有的DEX上。在自己的交易所，它现货股票交易约每月100万美元，9月股票和指数永续1.65亿美元。按标准费率，这些永续最多赚约12万美元。

钱在应用里。 Kraken应用对xStocks收1%点差，Kraken Pro对同一代币收0.08%。Robinhood Wallet对交换收0.8%，再加0.05%给路由器。发行人在任何路线上都拿不到钱。同一个交易所，根据你打开哪个应用，赚10美元或80美分。

Ondo展示了另一面：它从合作伙伴那里"租"客户。今年夏天，Bitget付钱给客户，让他们把Ondo代币换成自己的代币。Bitget称，它在2025年12月处理了Ondo代币化股票成交量的89%。

十九种英伟达股票代币

第二个收钱的地方，是每只股票的默认代币。英伟达以19个合约、8个发行人、11条链的形式存在。借贷市场和永续场所只接受少数几个，流动性会向被接受的标准集中。

贷款人持有Solana上xStocks英伟达代币的40%，Robinhood版本的10%，Binance版本的不到1%。在Solana上，xStocks是Kamino、Jupiter Lend和Bybit接受的抵押品，也掌握DEX流动性。稳定币也这样整合，USDT和USDC现在占供应量82%。最终，我们预计每只股票会有两三个代币。目前，xStocks最有资格成为股票代币里的USDC。

人人都想当券商，直到没人需要券商

最没有优势的位置是链和托管人。

链已经商品化。截至10月5日的30天里，Robinhood Chain的gas费跌了98%，但股票代币余额没变。链会变成券商等价物，每笔交易赚几个基点吗？我们不这么认为。

托管人看起来根本不赚钱。Alpaca的客户没有一家披露支付托管费。它靠订单流和股票借贷赚钱，再把一部分分给下游。Binance拿到Alpaca为客户订单流收入的一半，以及股票借贷利润的65%。它的弱点是容易被替换，客户也开始拥有自己的券商。Binance有Nest Trading，但仍把订单路由给Alpaca；Ondo则买下券商Oasis Pro。过户代理可以完全替代托管人。