一场"救火"行动，怎么越救越乱？

美国长期国债收益率一路飙到二十多年来的最高点，财政部长贝森特坐不住了。他选择扩大美债回购计划来给市场降温——但这个操作非但没把火扑灭，反而引来了国会的新一轮质问。

参议院银行委员会民主党首席成员伊丽莎白·沃伦周三直接致信贝森特，措辞相当不客气。她把这轮操作定性为"前所未有且混乱的干预"，并要求财政部说清楚：是不是打算通过压低财政部一般账户（TGA）的现金余额，来给扩大长期美债回购腾出资金？

沃伦还追问了几个关键问题：除了回购，财政部还在考虑什么手段来压低长期收益率？长期利率上升到底有多大程度已经传导到了普通人的房贷和车贷上？她给了财政部一个截止日期——10 月 21 日前必须回应。

季度融资窗口之外突然出手，华尔街都愣了

这场争议的起点是 8 月 19 日。那天，财政部突然宣布扩大长期美债回购规模。

问题在于，这个决定距离财政部公布季度融资计划才过了两周。美国财政部一直强调债务管理要遵循"常规且可预测"的原则，在季度融资窗口之外突然改政策，确实让不少华尔街机构措手不及。

具体动作是什么？财政部把部分 10 年到 30 年期国债的单次回购上限，从 20 亿美元直接提到了 60 亿美元——翻了三倍。

贝森特的解释是：扩大回购主要是为了改善老券的流动性，让银行和其他机构能把那些交易困难的老债卖出去，腾出空间参与新债拍卖。

但市场读到的信号不止于此。贝森特自己此前把市场走势形容为正在形成"高烧"，还把扩大长期国债回购称为一种"财政部版扭转操作"。9 月首次执行扩大后的回购时，最高购买规模拉到 60 亿美元，是原计划的三倍。

意思很明确了——财政部不只是想改善流动性，还想给长期收益率降温。

然而结果呢？10 年期美债收益率本周再次冲上 2002 年以来的最高水平，30 年期收益率也在 5.7% 附近触及二十多年高位。火没灭，反而更旺了。

沃伦在信里直接点破：国债收益率上升，很大程度上就是政府自己的政策造成的。她质疑财政部试图靠债务管理操作来缓解长期融资成本，这条路根本走不通。

说好的 60 亿，实际只买了一半

回购计划本身还有一个让人看不懂的地方：上限是大幅提高了，但实际执行时根本没用满。

路透社此前的报道指出，在最近几次长期国债回购中，财政部大约只接受了投资者报价债券的一半，每次实际购买规模都低于公布的最高额度，而且买来买去就集中在少数几个券种。

这就让部分投资者开始琢磨了——财政部扩大计划的真正目的到底是什么？

如果目标真的只是改善市场流动性，那没必要为了凑到上限去接受价格过高的报价。ING 美洲研究主管 Padhraic Garvey 就认为，财政部完全可以拒绝不划算的卖盘，从这个角度看，计划还在按原定功能运转。

一些市场指标也确实显示旧券流动性有改善。长期美债与 SOFR 相关掉期之间的利差已经收窄，部分分析人士把这视为回购计划起效的证据。

但如果市场把政策理解为财政部想压低长期收益率，那目前的结果显然不及格。8 月 19 日扩大回购以来，10 年期和 30 年期美债收益率依然继续上行。

Jefferies 首席美国经济学家 Thomas Simons 觉得，问题有一部分出在宣布时机上。财政部没等到正常的季度融资会议，而是在市场抛售期间突然改计划，投资者很容易就把回购和控制收益率画上等号。

钱从哪来？这才是真正让人紧张的问题

另一个关键争议是：扩大后的回购计划，钱从哪儿出？

市场最初普遍认为，财政部会增加短期国库券发行，用筹来的钱回购期限更长的债券。这么做实际上相当于减少部分长期债务、增加短期融资。

但还有另一种可能——直接动用财政部一般账户里的现金。

沃伦这次专门要求贝森特说明，财政部是否准备持续降低 TGA 余额来扩大长期债券回购。如果走这条路，财政部可以在不立即增加短债发行的情况下购买更多长期国债，但代价是政府现金缓冲会相应减少。

财政部目前还没有明确表态是否准备持续动用现金账户。

回购本身也有成本上的权衡。财政部现在买的很多旧债，是疫情时期低利率环境下发行的低息债券。当前市场收益率远高于这些债券的票息，所以价格已经明显低于面值。

从债务管理角度看，折价回购这些旧债没毛病。但如果资金来自新发行的短期国库券，新债利率明显高于旧债票息，政府未来的利息成本未必就能降下来。

贝森特则一直把长期收益率升高归因于更广泛的宏观因素——中东战争推高能源价格和通胀，以及投资者对美国财政赤字的担忧。他的逻辑是：一旦伊朗冲突结束、能源价格回落，再加上经济增长和财政整顿，政府融资成本最终会降下来。

但市场愿不愿意等到那一天，就是另一回事了。