未上市公司也能炒合约？这门生意已经跑起来了

一家还没上市的公司，它的"未来股价"能不能拿来交易？

链上永续合约平台给出的答案是：能。这类产品叫 Pre-IPO Perpetual，简称 IPOP——围绕私有公司的"预期上市价值"设计出来的金融衍生品，用稳定币结算。你可以做多，也可以做空，赌的是这家公司上市后值多少钱。

听起来很酷，但问题也很直接：没有公开市场，没有实时股价，这个合约的价格到底怎么定？

目前这个赛道里跑得比较靠前的三家平台——Trade[XYZ]、Ventuals、Aster——各自给出了完全不同的答案。而它们各自踩过的坑，恰好把 IPOP 这个品类的核心风险摊在了台面上。

先搞清楚四个价格，不然后面全是懵的

在看各家机制之前，有几个价格概念必须先分清楚，否则很容易被绕晕：

  • 成交价格：订单簿里真实撮合出来的价格，反映的是短期供需、杠杆水平和流动性溢价。说白了就是"此刻有人愿意用这个价买/卖"。

  • 预言机价格（Oracle Price / Reference Price）：平台根据外部估值、股票价格或自己的模型发布的参考值。它不一定等于成交价，但它是很多计算的锚。

  • 标记价格（Mark Price）：用于计算保证金、触发强平、止盈止损和未实现盈亏的价格。这是跟你账户余额最直接相关的那个数。

  • 外部价格（External Price）：外部市场的输入数据。比如 IPOP 对应的公司正式上市了，股市正常开市时，外部价格就等于预言机价格。


搞清这四个概念，接下来看三家平台的玩法就顺了。

Trade[XYZ]：让订单簿自己"发现"价格，但平台说了算的地方不少

Trade[XYZ] 的永续合约跑在 Hyperliquid 的 HIP-3 框架上，用 USDC 做保证金和结算。它的价格体系分成 oracle、mark 和 external price 三层，撮合、资金费率、强平和自动减仓都由 HyperCore 处理。

预言机价格：外部数据优先，没有外部数据就自己推

外部市场开着的时候，Relayer 从多个交易场所和机构数据商拿底层资产价格，推导出公允价作为 oracle price。股票、指数、商品、外汇和 Pre-IPO 市场各有各的数据来源。

外部数据断了怎么办？Trade[XYZ] 有一套内部定价机制：从最近一次外部价格出发，用连续时间指数加权的方式，朝订单簿的 impact price 方向慢慢推进。官方给的时间常数是 30 分钟——也就是说，这个推进速度相当慢，不会因为一两笔大单就剧烈跳变。

等外部数据恢复，oracle 在下一次 tick 就切回外部推导价格。

这套设计让股票永续合约在周末、节假日或者上市前没有现货交易的时段也能继续形成价格。但反过来，内部交易价格会反过来影响参考值——这是个需要留意的点。

更关键的是，IPOP 合约的初始价格没有任何参考，实际上是 Trade[XYZ] 自己定的。有了初始价格之后，交易者开始提交订单，平台才能计算 impact bid/ask price，进而算出预言机价格。

标记价格：三个数取中位数

Trade[XYZ] 的标记价格定义很干脆——三个数据取中位数：

1. oracle price
2. oracle price 加上 150 秒连续时间 EMA 的 basis（basis = 永续中间价 − oracle price）
3. best bid、best ask 和 last trade 三者的中位数

前两个由 Relayer 发布，第三个由 Hyperliquid 协议自己算，然后取三者中位数。Relayer 每次更新有 ±50 bps 的跳变限制，防止单次异常更新把价格打飞。

这个设计的好处是：标记价格不会完全跟着某一笔成交跑，也不会完全滞后于市场。它同时吸收预言机价格、短期基差和订单簿的即时信息。

从实际表现看，30 分钟时间常数的 oracle 变化比 150 秒的 mark basis 慢得多。标记价格能较快反映短期基差，预言机价格则提供更平滑的参考锚。

价格发现区间：带"阶梯"的受限波动

Trade[XYZ] 给标记价格设了价格发现区间（discovery bounds），瞬时边界是参考价上下 1/最大杠杆。比如最大杠杆 20 倍，可交易区间就是参考价的 ±5%。

对于没有 external price 的 Pre-IPO 市场，内部时段开始时的参考价就是该市场设定的 initial reference price。当 oracle 接近边界并达到阈值，系统会把参考价重新锚定到边界，建立新的价格窗口。每个市场分别配置向上和向下的 reset 次数，次数用完了，边界就变成硬上下限，直到有外部定价为止。

所以 Trade[XYZ] 的"价格发现"本质上是一个带速度、幅度和重锚定次数约束的阶梯式过程，不是自由波动。

参数长什么样？SpaceX 是个好例子

每个 Pre-IPO 市场都有自己的一套参数：initial price、discovery bound、最大 reset 次数、funding multiplier、最大杠杆、oracle threshold、上市宽限期等等。

以 SPCX（SpaceX）为例：初始价格 150 美元、发现边界 ±30%、最多 3 次 reset、funding multiplier 0.5、严格逐仓、最大杠杆 5 倍。不同市场的参数可能完全不一样。

这里出过一次争议事件：上市前 SpaceX 股本增加了 10%，但 Trade[XYZ] 不提供 rebase 机制，也不修改参数，结果 SpaceX Pre-IPO 永续合约价格下跌，用户自己承担了损失。

外部价格：上市后的价格来源

External Price 是和 oracle、mark price 并列发布的独立输入，等于最近一次外部市场公允价。外部市场开着的时候，external price 和 oracle price 相同；外部市场关了，external price 固定在收盘价，而 oracle 继续通过内部机制推进。

Ventuals：外部估值 + 链上标记价，混合出一个预言机价格

Ventuals 的玩法跟 Trade[XYZ] 有明显区别。它明确说了一件事：私有公司合约交易的是 valuation（估值），不是 shares（股份）。合约价格 = 公司估值 ÷ 10 亿。

举个例子：SpaceX 估值 4206.9 亿美元时，1 个 SPACEX 合约价格就是 420.69 美元。

预言机价格：外部数据 + 标记价的 2 小时 EMA

Ventuals 的预言机价格由两部分混合而成：外部数据供应商 Notice 提供的数据，加上标记价格的 2 小时 EMA 值。

Notice 至少每分钟轮询一次，数据来源包括二级市场交易、二级买卖报价、官方融资公告、共同基金估值、409A 估值以及相关上市公司表现。综合值大约每 3 秒推送到链上，用于资金费率计算。

这个设计的逻辑是：预言机价格既不完全由外部私募估值决定，也不完全由链上价格决定，而是允许市场价格逐渐改变参考值。Ventuals 自己的解释是，Pre-IPO 资产没有 BTC 那样的高流动性现货市场，但融资轮次和二级市场仍然包含真实信息；同时 IPOP 交易价格可能与公开市场首次定价存在差异。

但依赖外部喂价就意味着风险。此前 Ventuals 的 SpaceX IPOP 就因为 Notice 返回了错误数据，加上该合约流动性较低（持仓量不到 290 万美元），价格直接闪崩 45%。

标记价格：流动性加权 + 动态平滑

Ventuals 的标记价格约每 3 秒更新一次，用于保证金、强平、触发单、资金费率和未实现盈亏。计算方式大致是：

  • ImpactPx = median(impactBidPx, impactAskPx)

  • 再通过一个动态调整系数 k 来做平滑


系数 k 根据 impact price 与 1 分钟 EMA 的短期偏离动态调整。偏离越大，标记价格越会追随瞬时 impact price。换句话说，突然出现的大单或薄盘口冲击，需要持续一段时间才能进入强平和未实现盈亏的参考价。

三重保护：平滑 + 价格带 + 速度限制

Ventuals 把标记价格限制在预言机价格的 ±20% 区间内，这个约束在 Hyperliquid 的订单和撮合引擎层面执行。另外，标记价格每 3 秒最多移动 1%。

三重保护叠加：impact 平滑、相对 oracle 的价格带、更新速度上限。

资金费率：偏离越大，费率越陡

Ventuals 每小时结算一次资金费率。合约高于 oracle 时，多头付给空头；低于 oracle 时，空头付给多头。资金直接在交易者之间转移。

它在 Hyperliquid 资金费率公式的基础上加了动态 multiplier，根据标记价格与预言机价格的偏差调整：

  • 偏离低于 5%：年化资金费率约 15%，持仓成本温和

  • 偏离 5%–19%：multiplier 按指数曲线增加

  • 偏离超过 19%：小时资金费率上限约 1%，在触及 20% 边界前快速吸引反向流动性


价格刚开始偏离时，持仓成本还算温和；接近价格带边缘时，成本急剧上升。

IPO 之后怎么结算？

Ventuals 的最终结算价 = 相关交易所首个交易日收盘价 × 基本股数，也就是公司总估值。

首日开盘（9:30 ET）后，资金费率设为 0，预言机价格始终等于标记价格，实时股价隐含的估值被纳入 externalPerpPxs，订单限制在上下 20% 范围内。首日收盘（16:00 ET）后，标记价格被强制覆盖为收盘价隐含的估值，随后调用 haltTrading，以最终标记价格结算所有未平仓头寸。

Aster：以"预期每股价值"计价，但核心公式没公开

Aster 把 Pre-IPO Perpetual 定义为跟踪公司预期未来公开估值的合成永续合约。SPCX、OPENAI 和 ANTHROPIC 的页面都用"每股隐含价格"来解释：比如 SPCX 价格 150 美元，表示市场隐含 SpaceX 未来公开交易普通股每股约 150 美元。

定价对象：预期未来每股价值

Aster 文档明确说，这些合约不代表股权、不赋予股东权利，也不保证 IPO 配售。价格可能受融资轮次、上市预期、战略合作、宏观环境、行业发展、监管变化和公开市场情绪影响。

跟 Ventuals 的"公司估值 ÷ 10 亿"不同，Aster 以预期每股价格展示，并为每个市场指定完全摊薄股数。

关键问题：核心定价公式没有披露

Aster 披露了市场描述、参考股数、外部上市日期、杠杆和 Market Order Price Cap/Floor Ratio。但跟 Trade[XYZ] 和 Ventuals 不同，它没有公开外部估值或指数数据源、oracle price 的加权公式、mark price 的计算方法、资金费率公式、结算周期和上下限、IPO 首日开盘/收盘采用什么价格结算。

平台手里的权力更大

Aster 对完全摊薄股数变化做了特别风险披露：融资、二级交易、拆股或其他公司行动都可能改变参考股数。平台保留以下权利：调整合约规格、定价和结算机制、修改或替换参考股数、延长或终止合约、随时下架某一市场。

相比 Trade[XYZ] 和 Ventuals，Aster 在替代结算和合约调整方面的权力明显更大，中心化程度也更高。

三家对比：三种路线，三种风险

把三家放在一起看，它们的定位相同——都是上市前预期价值的合成交易工具——但定价机制代表了三条完全不同的路线：

Trade[XYZ] 强调受约束的 24/7 内部价格发现，有一套相对完整的 oracle/mark/funding 体系，但平台调整参数的部分存在争议（SpaceX 股本增加事件就是例子）。

Ventuals 通过外部私募估值数据与链上标记价的明确加权来定价，用非线性的资金费率管理异常偏离，机制透明度较高。但外部数据源（Notice）一旦出问题，低流动性合约就会剧烈波动。

Aster 重心在价格和订单保护上，但核心定价公式没有充分披露，平台调整权力和空间更大，更加中心化。

对于想研究 IPOP 定价机制的用户来说，最实用的方法是沿着这条链路走一遍：外部参考值 → 预言机价格 → 标记价格 → 资金费率 → 最终结算。这五个环节里，每一环的输入来源、计算方式和平台可干预程度，决定了你承担的是什么风险。

Pre-IPO 永续合约本质上是在给"还没有答案的问题"定价。这个品类能不能长期跑通，不取决于叙事有多性感，而取决于定价机制能不能扛住极端行情、数据故障和平台自身利益冲突的考验。