一笔被误读的交易

9月22日晚，Circle向SEC提交的8-K文件揭开了一桩大额交易：币安以每股80.84美元的价格，买入Circle 1,237,011股A类普通股，总金额1亿美元，交割已于9月17日完成。

同一份文件还披露了另一件事：双方签了一份为期五年的新商业协议，取代2024年11月和2025年8月的旧版本。核心条款是——币安在平台上推广USDC，Circle按USDC持有量向币安支付月度激励费。

市场的反应很冷淡。消息出来当天，CRCL短时冲高后跌到93美元，比前一日收盘还低了约1%。

冷淡是有道理的。因为这不是一笔关于1亿美元的交易，这是一笔关于"货架"的交易。

折价、锁定、附条件：一份不寻常的股权

这笔投资的条款，几乎每一条都在强调"长期"。

按9月17日CRCL收盘价85.09美元算，80.84美元相当于约5%的折价；若以9月21日94.49美元的收盘价衡量，折价幅度扩大到约14%。

币安承诺在交割后最长两年内不出售、转让、质押或对冲这批股份，仅在关联方转让、董事会批准的收购或法律强制处置等情形下例外。锁定期内，投票权归币安所有。

换句话说，币安拿到的是一份"只要合作还在，就不能走"的股权。若相关商业安排依约提前终止，转让限制也随之解除。股权是商业协议的抵押品，不是独立投资。

真正的重点在协议本身。根据8-K，Circle向币安支付的月度激励费，计费基准是"通过Circle模块化智能合约钱包基础设施服务持有的USDC数量"，费率未披露。

这与2025年8月那版协议结构一致。而2024年11月的首版协议中，Circle曾向币安支付约6,030万美元一次性前期费用。Circle 2025年年报披露，当年与币安相关的分销成本增加了1.521亿美元。

22个月内，同一对合作方的协议被重写了三次。 稳定币的分销价格，正在被反复重新定价。

谁在给谁钱

公开叙事把币安的投资放在前面，但资金流的方向是反的。

从会计上看，币安是股东；从现金流上看，币安是收款方。Circle一边向币安支付推广费，一边让币安成了自己的股东。这种结构在Coinbase身上已有先例——作为USDC的联合创始方，Coinbase一直拿走USDC储备利息的一半。

数字更能说明分销成本的重量。Circle二季度总营收与储备收入7.01亿美元，同比增长7%；分销与交易成本4.104亿美元，其中3.246亿美元流向Coinbase。扣除分销成本后的收入（RLDC）为2.89亿美元，利润率41.2%。同期储备回报率降至3.5%，同比下降66个基点。

这意味着Circle的利润公式极其脆弱：收入 = 流通量 × 储备收益率 − 分销成本。 流通量增长可以被利率下行抵消，也可以被渠道分成吃掉。

Compass Point在2025年6月首次覆盖Circle时给出中性评级，理由正是其分销伙伴高度集中于加密原生机构——如今这个名单上又多了一个交易所，而且是一个同时坐在股东席上的交易所。

币安这边也有自己的账。这家交易所曾与Paxos在2019年推出BUSD，一度将其推上200亿美元市值，却在2023年2月被纽约州金融服务局叫停发行，此后转向香港First Digital的FDUSD——后者流通量如今已萎缩至约3.5亿美元。自有稳定币路线的失败，让"推广别人的美元"成为现实选择。

USDC的位置：第二名，但底盘在变硬

从规模上看，USDC仍是老二：USDT流通量约1,830亿美元，USDC约750亿美元，两者合计占据约3,000亿美元稳定币市场的85%左右。

但结构在变化。ARK Invest数字资产研究总监Lorenzo Valente 9月9日发布的分组图表显示，市值超100亿美元的稳定币一度有四家，如今只剩Tether与Circle，第三名停留在60亿美元量级。

在以太坊上，USDC与USDT的份额差已从2024年11月的34.2个百分点收窄至2026年9月的17.8个百分点——USDT同期增长22%，USDC增长83%。2025年，USDC调整后链上交易量首次超过USDT，18.3万亿美元对13.3万亿美元；二季度这一数字达14.8万亿美元，同比增长151%。

更关键的是留存。截至二季度末，停留在Circle自有平台上的USDC达124亿美元，同比增长106%，日均加权占比从去年同期的7.4%升至19.5%。

USDC越多留在Circle自己控制的场景里，分销议价权就越往Circle倾斜。 这也是为什么币安这份协议要按"Circle钱包基础设施中的USDC余额"计费——Circle在用费率设计，把增量引导到自己的地盘上。

而新的增量正从另一侧涌来。股票代币化是今年最陡的一条曲线：9月10日，纳斯达克宣布拟向Kraken母公司Payward投资1亿美元共推代币化股票基础设施；9月21日，欧洲央行推出Pontes，支持以央行货币结算批发型代币化资产交易。

对USDC而言，这是一条被规则锁死的新需求。加密KOL Kuai Dong评论称：

> "当前币安美股业务，因为合规下，必须用USDC才能交易和兑换，所以这激发了人们，需要先获得稳定币USDC，再去买卖美股的需求。虽然币安提供一键撮合，比如你可以用稳定币USDT、平台币BNB下单，但最终的交易路径，都是要换成稳定币USDC后，与平台上的美股股票撮合。"

也就是说，代币化股票每成交一笔，就给USDC创造一次强制性兑换需求。USDT与BNB在这条路径上都只是入口货币，最终都得过USDC这道闸门。当股票开始上链，USDC就不再只是交易媒介，而是这条新管道的默认计价层。

产品侧也在加码。9月16日，Circle的Layer 1公链Arc上线公开主网，以USDC支付gas费，创始验证者包括贝莱德、Visa、万事达卡、DTCC、洲际交易所与渣打银行。7月10日，美国货币监理署（OCC）最终批准了Circle的国家信托银行牌照。

"依托USDC、Arc以及重塑跨境价值流转的基础设施，Circle已经跻身全球最具公信力的发行方行列。"币安联席CEO Richard Teng表示，"我们这1亿美元投资和五年承诺，代表的是长周期的信念。"

Jeremy Allaire的措辞更直白："我们看到了巨大机遇——依托USDC扩大美元准入，触达全球新兴市场。"

新兴市场，才是这份协议的真正标的。USDT的护城河恰恰在那里：低费率网络上的跨境转账、合约保证金、本币贬值国家的美元储蓄。Circle付钱给拥有最多新兴市场用户的交易所，等于直接向Tether的主场发起进攻。

分歧与时机：谁在买，币安为什么是现在

这笔投资被反复解读，还因为Circle的股东名单在过去半年里极具话题性。

段永平是最具反差的一位。2025年7月29日，他在雪球上明确表示："没有现金流的东西我看不懂，对稳定币也没兴趣。"九个月后，其管理的H&H International Investment在一季度13F文件中首次披露建仓Circle：20万股，均价95.41美元，约1,908万美元，占其约200亿美元组合的0.095%。

同一季度，但斌旗下东方港湾海外基金也首次建仓约3.17万股；5月5日但斌在微博写下"因研究员力荐，布局了一点Circle"，当天CRCL盘中一度涨超16%。

ARK Invest的节奏更连贯。其ARK Venture Fund早在2024年5月就已入股Circle，IPO后持续加仓，持仓一度约451万股。3月24日CRCL单日暴跌约20%，ARK三只ETF合计买入161,513股；7月23日股价跌破64美元、跌穿所有主要均线时，再买入220,012股。当然ARK也会减仓——9月14日，其从ARKK与ARKW合计卖出142,350股。

分歧始终存在。软银集团一季度13F中一次性清仓Circle全部95,659股（约1,080万美元），公开表示要把资金集中到AI；另一边，加州教师退休基金CalSTRS二季度增持Circle达3,456.8%。

截至5月中旬，申报持有Circle的机构已达485家，当季353家加仓、192家减仓。而9月8日，Jeremy Allaire按10b5-1计划减持56,200股，套现约550万美元。

筹码分歧写进了股价：2025年6月IPO定价31美元，首日开盘69美元，峰值298.99美元，2026年2月5日低点49.90美元，9月21日回到94.49美元——过去12个月仍跌约34%，同期标普500上涨16.5%。26家机构给出的目标均价104.31美元，最高243美元、最低37美元，分歧大到近乎荒诞。

币安恰恰是在分歧最深的位置进场。

9月15日，参议院以49票对50票未能就CLARITY法案通过终结辩论动议，CRCL当日下跌约11%；次日Arc主网上线，市场以"卖事实"回应，再跌逾7%；9月17日交易完成交割——用5%折价买下了一个五年期的入口，截至9月21日浮盈约1,690万美元，但锁定期内无法兑现。同一天，SEC还发布了五年期、有条件的股票代币化"创新豁免"。

动机也不难读。这家交易所今年7月公布注册用户已达3.23亿；2026年1月储备报告显示其总储备约1,556.4亿美元，其中稳定币474.7亿美元；但到8月，CryptoQuant分析师Darkfost指出其稳定币储备已跌破420亿美元，创2025年10月以来新低。

平台上的美元在流失，而美元流动性是一家交易所的血。

结语

过去几年，稳定币的竞争被理解为一场关于储备透明度与监管牌照的战争。Circle靠这套叙事拿到了OCC牌照、纽交所席位和BlackRock的背书。

但当USDC流通量在730亿至770亿美元区间徘徊了一年多，当美联储每一次降息都直接压低储备收益率，Circle不得不承认一件事：合规能让你进场，但不能替你把货卖出去。

1亿美元不是估值锚，是渠道费。它买不到USDC的流通量增长，只能买到币安货架上的一个优先位置——而这个位置每个月都要续费。

真正的检验标准只有一个：Circle的净take rate。如果未来几个季度里，币安带来的USDC余额确实上升，扣除分销成本后的利润率却继续走平甚至下滑，这笔交易就是Circle用股权换了一次昂贵的曝光。反过来说，如果USDC真正沉淀为保证金、储蓄、结算余额与代币化资产的计价层，而不是交易所里快速周转的库存，那么币安将成为Circle从"利息收入工具"走向"网络"的第一块拼图。

而对币安，账要好算得多：无论USDC最终能否撼动USDT，推广费按月到账，股权还有两年时间。

在稳定币这场战争里，发行方在赌未来，渠道方已经先收了钱。