富达给这轮熊市画了张地图：感觉最难的时候，可能还没到

市场跌到这份上，大家最关心的就一个问题：底到底在哪？

富达数字资产研究团队刚出的三季度信号报告，给了几个坐标。算不上明确的见底预言，但至少让这轮熊市的位置有了个大致参照系。

几组核心数据先摆出来：加权 NUPL 降到了 -0.01，BTC 主导率摸到 68%，BTC 的 Yardstick 指标已经连续 76 天（过去 92 天里）低于长期均值一个标准差。历史上，这个区间对应的是积累期或相对底部。

翻译成人话就是：市场整体处在盈亏平衡线附近，钱都缩到 BTC 里去了，多项指标逼近历史级别的"投降区"，但还没有出现那种真正的、彻底的恐慌出清。

市场整体什么状态？BTC 一个人扛着

加权 NUPL：盈亏就在一线间

富达用了一个叫加权 NUPL 的指标来衡量整个数字资产市场的盈利状况。简单说，就是按市值权重算一下，整个市场到底是赚钱的人多还是亏钱的人多。

现在的情况是：三种主流资产里，只有 BTC 还保持着未实现盈利，ETH 和 SOL 都已陷入亏损。综合一算，加权 NUPL 为 -0.01，贴着盈亏平衡线。

这意味着什么？市场仅存的那点利润，高度集中在 BTC 身上，并不是普涨带来的普遍盈利。BTC 就像一根顶梁柱，部分对冲掉了 ETH 和 SOL 的亏损压力，但离让整个市场转正还差得远。

富达还做了一个假设推演：如果三种资产等权重计算，由于 ETH 和 SOL 亏得更深，整体数据会更难看。所以现在这个结构虽然已经转负，但比"亏损均匀分布"的情况还是要健康一点。

这也再次印证了 BTC 的风向标地位——资金明显更偏好那个规模最大、流动性最强的资产，对历史上波动大的 altcoin 依然很谨慎。

BTC 主导率 68%：资金没散，都挤在比特币里

BTC 主导率这个东西，在 2025 年下半年跌了一阵之后，重新开始缓慢抬头，而且长期上行趋势没被破坏。

这背后是一个典型的熊市特征：不确定性加剧的时候，资金往最安全、流动性最好的地方跑。BTC 主导率不断抬高的阶段性低点，以及相对稳定的上升斜率，说明这种偏好不是暂时的。

2026 年二季度，BTC 主导率从 67% 小幅升到 68%，资金向其他资产轮动的迹象微乎其微。

富达提醒，如果三季度主导率开始回落或转横盘，那可能意味着风险偏好在恢复，其他数字资产重新获得关注——这会是市场结构变化的一个早期信号。

资产表现：三大主流都在跌，ETP资金在跑

过去一年，BTC 跌了约 45%，ETH 跌了 37%，SOL 跌了 53%。年初至今也都还在水下，分别跌 33%、47% 和 41%。

有几个值得注意的细节：

  • BTC 已跌破 200 周移动平均线，市场情绪极度低迷

  • 现货 ETP 累计净流出 54 亿美元，其中 49 亿发生在二季度

  • 6 月单月净流出约 45 亿美元，是现货比特币 ETP 推出以来最差的一个月

  • 6 月 1 日至 4 日，市场发生了接近 60 亿美元的连环清算


宏观面上的压力也在叠加。通胀维持高位，能源价格承压，市场对货币政策的预期已经彻底翻转：年初还觉得 2026 年可能不会降息，到二季度末，预期已经转向"年底可能加息"。

不过富达也指出，当前估值水平加上数字资产与传统风险资产之间日益明显的负相关关系，可能为长期投资者提供一个有吸引力的入场位置——前提是底层网络的采用趋势能继续增强。

比特币：多项指标进入"历史底部区域"，但还没到投降时刻

NUPL 0.09：还有利润，但情绪已经从乐观转向恐惧

BTC 二季度的 NUPL 是 0.09，处于"希望—恐惧"区间。这意味着市场还有少量未实现盈利，但大家的信心已经明显动摇了。

具体看：二季度 BTC 跌了 14%，NUPL 从 0.21 降到 0.09。这不是那种大规模投降式的崩溃，更像是持有者未实现利润的温和收缩。BTC 目前的市场价比全网综合成本基础高约 10%，持币者合计有约 1080 亿美元的浮盈。

4 月和 5 月的大部分时间里，NUPL 还停留在"乐观—焦虑"区间。那时候市场一度相信底可能已经出现。现在重新跌回"希望—恐惧"，说明情绪已经从持续乐观转向谨慎和不确定。

富达给这个指标打了个"正面"的评价，逻辑是历史数据：当 BTC 的 NUPL 在 0.09 上下 0.05 的范围时，此后一年回报率的中位数是 53%，三年期年化复合增长率 69%，样本出现过 73 次。NUPL 与未来三年回报率的相关系数为 -0.80，意味着 NUPL 越低，长期后续回报往往越高。

当然，历史关系会减弱甚至失效，这只是一个参考维度。

动能信号：从假阳性到加速下跌

BTC 的动能信号在 4 月 21 日一度转正，当时 BTC 报 78,317 美元。但这轮反弹没撑住，6 月 1 日信号重新转负，BTC 那时在 66,540 美元。到目前为止，信号转负后 BTC 又跌了约 10%。

二季度 BTC 在 58,500 美元到 82,256 美元之间大幅震荡，4 月和 5 月尤其剧烈。富达承认，动能模型在本季度出现了一次"假阳性"——二季度初的正向波动一度被判断为可能延续，最终却迅速反转。

这是趋势跟踪模型绕不开的代价。它的目标不是精准捕捉每一个顶和底，而是在趋势形成后尽量跟上，同时控制下行风险。当前短期已实现波动率约 34% 年化，低于 40% 的中期波动率，信号短期内难以转正。

Yardstick：比特币的"市盈率"已经进入低估区

BTC 价格从高点跌了超过 50%，但全网算力比峰值只降了约 22%。矿工压力很大，但网络韧性依然在。

Yardstick 这个指标，你可以把它理解为比特币网络的"市盈率"：用 BTC 总市值除以全网算力，衡量 BTC 市值相对网络安全投入的水平。比值越低，说明 BTC 相对于保护网络所需的算力越便宜。

目前的情况是：过去 92 天中有 76 天（约 83%），Yardstick 低于长期均值一个标准差。历史上这种区域对应积累阶段或相对底部。

富达特别对比了两个历史周期：2018 年，Yardstick 在类似区间停留了 298 天；2022 年是 299 天。而本轮熊市截至目前大约只持续了 203 天。

这个对比很有意思——如果历史节奏是某种参考，那么这轮调整可能已经走完了三分之二。富达的提示是：2026 年 10 月可以作为一个值得观察的时间窗口，但不意味着市场一定会在届时见底。

相对黄金：BTC 的价值储存叙事被削弱，但没被证伪

一个有意思的数据点：二季度 BTC 以美元计价跌了 14%，但相对黄金基本没变。自 2 月 28 日以来，BTC 相对黄金反而涨了 15%。

过去一年黄金的强势很大程度上来自各国央行的持续买入。在这个背景下，BTC 和黄金的相对走势开始企稳。富达认为，此前的持续跑输可能反而让当前 BTC 的估值变得更有吸引力，尤其是对长期配置者而言。

算力：矿工正在把电和机房转向 AI 生意

BTC 日均算力和 30 日平均算力，仍低于 2025 年 9 月创下的 1000 EH/s（即 1 ZH/s）的历史里程碑。

背后两个原因：一是 AI 和高性能计算对电力、土地和数据中心资源的争夺，二是熊市压缩了挖矿的利润空间。

注意一个细节：比特币 ASIC 矿机是高度专用硬件，没法直接拿去跑 AI 计算。矿企转向 AI，更多是"重新利用"电力、土地、机房和冷却设施，而不是把矿机改成 AI 服务器。闲置矿机也不会长期停放，要么卖掉，要么迁移到电价更低的地区。

2026 年以来 BTC 价格跌幅超过 29%，算力只降了约 12%——矿工经济性确实承压，但网络整体还算有韧性。富达的担忧是，AI 数据中心和电力合同对基础设施资源的竞争，可能让这轮算力下行比历史平均水平持续更久。

以太坊：基本面冷热不均，稳定币是唯一的亮点

NUPL -0.43：深陷"投降区"，但历史上这个位置回报可观

ETH 二季度跌了 25%，NUPL 从 -0.12 降到 -0.43。ETH 现在比全网综合成本基础低约 30%，持币者合计约有 870 亿美元的浮亏。

6 月 6 日 NUPL 触及 -0.46 的阶段性低点，此后还没跌破。富达认为，这个低点目前能守住，对长期投资者来说是一个值得关注的位置。

和 BTC 类似，富达给低 NUPL 评为"正面"信号，依据还是历史统计：自 2018 年以来，当 ETH 的 NUPL 在 -0.43 上下 0.05 的范围时，未来一年回报率中位数 70%，未来三年年化复合增长率 133%，两个时间维度各包含 90 次观测。NUPL 与未来三年回报率的相关系数为 -0.81。

动能信号：同样出现过一次假阳性

ETH 的动能信号 4 月 16 日转正，当时价格 2,350 美元；5 月 17 日重新转负，价格 2,130 美元。此后 ETH 又跌了约 25%。二季度 ETH 在 1,564 美元到 2,422 美元之间大幅波动。

短期已实现波动率约 50% 年化，远低于 71% 的中期波动率，动能恢复还需要时间。

使用指标：交易笔数有韧性，但活跃地址在退潮

以太坊基础层的基本面有所降温，但日交易量始终保持在 200 万笔以上，季度内仅降 5%。活跃地址和新增地址在上一季度创历史新高后回落，分别下降 10% 和 31%。

中位交易费从 4 月的 0.42 美元一路降到季度末的约 0.02 美元，短期需求确实很弱。

富达顺带提了一嘴后续的 Glamsterdam 升级，重点在于提高基础层容量——这意味着区块空间供给可能进一步增加，网络费用收入短期会更承压。

稳定币转账额：突破 20 万亿美元，应用正在脱离交易叙事

这是以太坊基本面里最亮眼的一块。过去 12 个月，以太坊上的稳定币转账总额累计超过 20 万亿美元，持续创新高。

增速有放缓迹象：6 月日均稳定币转账额比此前三个月低约 9%。但富达特意指出，在整体数字资产价格下跌的背景下，稳定币转账量仍在增长。这说明稳定币的真实使用需求正在脱离市场情绪和资产价格，被更多用于支付、结算和全球范围内获取链上美元，而不是单纯服务于投机。

平均转账成本连续三个季度低于 1 美元，前两年的扩容措施确实见效了。

网络费用：增速赶不上扩容，价值捕获是个长期问题

以太坊滚动 12 个月网络费用从 3.44 亿美元降到 2.94 亿美元，降幅 15%。扩容速度快于区块空间需求增长，这个趋势可能要持续很久。

单日网络费用在 14.5 万美元到 275 万美元之间大幅波动，日均约 57.5 万美元。富达的观察是，以太坊过去更强调用户采用和生态扩张，而不是短期收入。除非开发者投入更多精力改进价值捕获机制，否则网络费用和协议收入可能继续承压。

Solana：跌得最狠，但链上活动反而没崩

NUPL -0.72：史上只有 21 次类似读数，后续一年回报中位数 542%

SOL 二季度跌了 12%，NUPL 从 -0.67 进一步降到 -0.72，比全网综合成本基础低约 41%，浮亏总额约 290 亿美元。

但有个值得注意的细节：6 月 6 日，SOL 的 NUPL 曾触及 -1.08 的极端低点，随后大幅反弹。这意味着相当一部分早期持有者已经割肉离场，新的投资者在更低价位接盘——历史上这种换手往往发生在阶段性底部附近。

从 Solana 诞生以来，NUPL 落在 -0.72 上下 0.05 范围的情况只出现过 21 次。对应的未来一年回报率中位数为 542%。这个数字看起来很夸张，但富达自己也强调：Solana 运行历史短，样本太少，这个关系必须谨慎看待。

动能信号：唯一没有"假阳性"的资产

SOL 的动能信号自 2025 年 10 月 28 日以来一直是负的——信号首次转负时价格约 194 美元，现在已经跌了约 60%。

一个细节是，SOL 在二季度涨到 97 美元也没能让信号转正，随后又创了新低。这比 BTC 和 ETH 更弱。不过，近期 SOL 的短期已实现波动率（约 63.5%）已经升到中期波动率（约 61%）之上。历史上这种状态有时会出现在动能反转前后，如果价格能同步走强，会为阶段性底部的形成提供更有力的支持。

使用指标：熊市里少见的增长

Solana 的基本面是这份报告里最超出预期的部分。资产价格一路跌，但链上活动没跟着崩：

  • 月度交易笔数环比增长 1%，仍有希望创历史新高

  • 月活跃地址下降 15%，新增地址下降 7%，但具有实际经济活动的地址只降了 4%

  • 中位交易费整个季度都低于 0.1 美分，波动极小


一个值得品味的对比：用户数量增长慢于网络活动增速，说明平均每名用户发起的交易次数在增加。富达认为，这和以太坊的趋势形成了对比——Solana 上的链上活动在熊市里表现出了更强的韧性。

稳定币：市场缩水它反而增长

Solana 日均稳定币转账额稳定在 84 亿美元以上，环比增长 17%。过去 12 个月，累计处理了超过 2.6 万亿美元的稳定币转账。

整个稳定币市场二季度缩水约 1.3%，Solana 上的稳定币供应量反而增长约 3%，增加了约 3 亿美元。和以太坊一样，这印证了稳定币需求与行情的关系正在脱钩。

网络费用：接近周期性底部

Solana 滚动 12 个月网络费用下降 18%，至 2.21 亿美元，日均费用收入约 39 万美元。但按二季度年化折算，收入约 1.41 亿美元，与滚动 12 个月数据的差距已经明显缩小——下降趋势正在触底。

富达还提到，多项 Solana 改进提案（SIMD）开始重视提高 SOL 持有者的价值捕获能力。如果链上活动继续增长，加上这些提案逐步落地，Solana 的费用收入有望在未来一年开始恢复。

现在到底处于周期的哪个位置？

把几组数据放在一起看，这轮熊市的坐标大致是：

  • 加权 NUPL -0.01，整体市场略低于盈亏平衡线

  • BTC 主导率 68%，资金高度集中

  • BTC 的 Yardstick 进入历史"低估区"的时间占比已达 83%

  • 现货 ETP 资金持续净流出，6 月创历史最差

  • 三大资产均处于负动能区间，短期波动率低于中期波动率

  • ETH 和 SOL 的 NUPL 均已深入"投降区"


对照历史：2018 年和 2022 年的底部周期大约持续 300 天（Yardstick 在低估区分别停留了 298 天和 299 天），本轮已持续约 203 天。如果历史节奏提供某种参考，时间上大约走完了三分之二。

富达的结论是谨慎的：2026 年 10 月值得关注，但那是一个观察窗口，不是见底预言。

真正的底部信号，可能要等几个条件同时出现：动能信号重新转正，BTC 主导率开始回落（意味着资金愿意重新配置到其他资产），以及 ETH 和 SOL 的链上活动与价格走势形成更明显的背离。

在那之前，用富达报告里的一句话收尾：市场形成底部，通常需要时间。

附：几个指标，快速搞懂

NUPL（净未实现盈亏）：衡量一个资产全网持有者整体处于浮盈还是浮亏状态。>0 意味着整体盈利，<0 意味着整体亏损。数值越低，历史上对应的长期回报往往越高。

动能信号：综合评估价格趋势和波动率变化，判断资产当前处于加速上涨、加速下跌、还是震荡整理。需要说明的是，这个指标描述的是当前状态，不是价格预测。

Yardstick（算力标尺）：可以理解为比特币网络的"市盈率"——用总市值除以全网算力，衡量市值相对于网络安全投入的水平。比值越低，代表估值越便宜。

BTC 主导率：比特币市值占整个数字资产市场（不含稳定币）的比例。上升代表资金往 BTC 集中，下降代表资金在向其他资产轮动。