一、先说结论：这季度财报到底说了什么

Circle在8月5日交出了2026年第二季度的成绩单。总营收及储备收入7.01亿美元，同比只增长了7%，看起来平淡无奇。但如果你只看到这个数字，就错过了真正的故事——USDC平均流通量明明涨了25%，为什么收入只跟进7%？

答案就四个字：利率降了。

储备收益率从4.16%掉到3.5%，整整降了66个基点。USDC发行量虽然越来越大，但支撑这些稳定币的美元资产赚到的利息变少了，两股力量一对冲，Circle的收入增长就被大幅稀释了。

这暴露了CRCL这家公司最核心的矛盾：它拥有全球最大的受监管稳定币网络之一，但赚钱的方式本质上还是一个"吃利息"的生意。

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二、关键数据一览

| 指标 | 2026年Q2 | 同比变化 | 怎么看 |
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| 总营收及储备收入 | 7.01亿美元 | +7% | 增长被利率下降抵消 |
| 储备收入 | 6.68亿美元 | +5% | USDC流通量涨25%，收入只涨5% |
| 其他收入 | 3,400万美元 | +41% | 订阅和服务在发力，但盘子还小 |
| 扣除分销成本后收入 | 2.89亿美元 | +15% | 增长快于总收入，说明留存能力在提升 |
| 扣分销成本后利润率 | 41% | +302基点 | 从38%爬到41%，这是真本事 |
| GAAP营业利润 | 3,400万美元 | 扭亏 | 去年同期营业亏损3.26亿美元 |
| 持续经营净利润 | 4,800万美元 | 扭亏 | 去年同期亏损4.82亿美元 |
| 摊薄每股收益 | 0.18美元 | 扭亏 | 去年同期每股亏4.48美元 |
| 调整后EBITDA | 1.43亿美元 | +8% | 利润率反而降了329基点至50% |

关于扭亏这件事，得泼一盆冷水。

去年的巨亏主要是一笔4.35亿美元的IPO相关股权激励费用造成的，今年这笔费用只有5,400万美元。换句话说，账面扭亏是真的，但你不能理解为Circle的赚钱能力凭空多出了5个多亿。抛开这笔会计噪音，调整后营业费用实际增长了23%，说明Circle还在加大投入，远没到躺赚的阶段。

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三、背景：稳定币这门生意，本质是"利率的奴隶"

要理解Circle的困境，得先理解稳定币的商业模式。

USDC的发行逻辑很简单：用户拿1美元换1个USDC，Circle拿这笔钱去买美国国债、货币市场基金等短期资产，赚到的利息就是它的主要收入。也就是说，USDC越多人用，Circle手里的资金池越大，利息收入越高。

这套模式在加息周期里简直是一台印钞机。2023年到2024年，美联储把利率拉到5%以上的时候，Circle的储备收益率跟着水涨船高，躺着收钱。

但2025年以来，美联储进入降息通道，储备收益率一路走低。Circle面临一个尴尬的处境：规模在涨，但利差在缩，两边一拉，收入就卡住了。

这种敏感性在Q2表现得淋漓尽致：

  • USDC季度平均流通量：765亿美元，同比+25%

  • USDC季度末流通量：733亿美元，同比+19%

  • 储备收益率：3.5%，同比下降66个基点

  • 储备收入：6.68亿美元，同比仅+5%


流通量增速是收入的五倍，这就是利率对稳定币商业模式的杀伤力。

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四、影响：这不仅仅是一家公司的问题

4.1 CRCL的估值逻辑被利率绑架了

在非储备收入（支付、托管、软件）真正扛起大旗之前，Circle的利润表跟美联储的货币政策深度绑定。这不是一句空话——储备收入仍然占总营收及储备收入的95%。

管理层提出了USDC流通量40%的跨周期复合增长目标。如果这个目标能实现，数量增长可以部分对冲利率下行。但如果流通量增速放缓、利率继续走低，CRCL的估值就可能面临双杀。

4.2 竞争格局：份额在悄悄流失

Q2还有一个容易被忽略的数据：USDC在稳定币市场的份额是27%，下降了66个基点。

这意味着什么？USDC的绝对规模在涨，但竞争对手长得更快。目前稳定币市场上Tether（USDT）依然是绝对老大，加上各路新兴稳定币项目不断涌现，Circle面临的竞争压力是真实存在的。

另一个信号是二级市场日均名义交易额——29亿美元，同比下降了45%。这个数字跟加密市场整体的交易活跃度直接相关，说明USDC虽然越来越多地被当作"存储工具"，但作为"交易工具"的活跃度在降温。

也不能全看坏消息。持有超过10美元USDC的有效钱包数量增长了24%，达到700万个。用户的盘子还在扩大，只是单用户的活跃度在下降，属于典型的"囤币多于花钱"。

4.3 行业背景：稳定币赛道比想象中拥挤

Circle的核心叙事是"受监管的美元稳定币"。这个定位在监管环境逐渐明朗的当下确实有优势——2025年以来，美国联邦层面的稳定币立法框架逐步清晰，Circle作为最早拿到各类牌照的玩家，确实占据先发位置。

但"合规"既是护城河，也是成本中心。Circle需要投入大量资源维持监管合规能力，而竞争对手们——无论是Tether还是在其他司法管辖区拿牌的稳定币项目——正在用更激进的收益率和更灵活的运营策略争夺市场。

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五、破局：Circle在做什么

5.1 Arc网络：机构叙事的新故事

Circle计划在9月16日推出Arc公共主网。这个项目的定位很清楚：给机构提供一个可编程的金融基础设施平台。

创始验证者名单相当能打——BlackRock、DTCC、Mastercard、Visa、Standard Chartered、ICE都在列。DTCC计划支持在Arc上对DTC托管资产进行代币化，BlackRock的BUIDL基金预计也会部署到该网络。

但这里要泼第二盆冷水：名单豪华不等于收入靠谱。 参与验证者阵容是一回事，真金白银产生费用是另一回事。代币化证券、抵押品转移、外汇结算这些场景的落地速度和规模，现在都还是未知数。

5.2 Circle Payments Network：看得见的增长

Q2年化交易额达到了147亿美元，比第一季度增长了76%。登记金融机构数量达到175家，增长了29%。

跟BNY、Standard Chartered、Nium、JCB这些机构的合作，让Circle在跨境支付和机构结算领域打开了一些口子。这些业务虽然现在的体量跟储备收入不在一个量级，但至少方向是对的——用网络使用量赚钱，而不是靠利息赚钱。

5.3 Agent Stack：AI代理支付的新赛道

5月推出的Agent Stack已经承载了900多项付费服务，x402智能代理支付的99.3%是以USDC结算的。

这个方向挺有意思，等于把USDC嵌入到AI代理的经济循环里。当AI代理需要互相付费的时候，用的就是USDC——这可能是未来稳定币一个重要的增量场景。

5.4 信托牌照：监管壁垒的加固

Circle拿到了OCC（美国货币监理署）对Circle National Trust的最终批准，以及NYDFS对Circle New York Trust的批准。

联邦级别的数字资产托管牌照，加上纽约州的信托结构，意味着Circle可以名正言顺地为机构提供受监管的托管服务。这确实能增强机构信心，也为未来管理USDC储备提供了更多合规路径。

但别忘了，牌照既是壁垒，也是成本——合规投入永远在烧钱。

5.5 指引上调：看着很美，但要拆开看

Circle把2026年其他收入指引从1.50亿-1.70亿美元上调到了3.10亿-3.30亿美元，看着涨幅巨大对不对？但官方指引明确说了，这里面包含已确认的Arc代币预售收入。

代币预售收入能证明市场对Arc的认可度，也能给网络提供启动资金，但它不等于持续性的订阅或服务收入。真要估值，这两种钱得分开算。

倒是另一个指引更值得关注：扣分销成本后的收入利润率从38%-40%上调到41.7%-43.7%。这说明分销经济性确实在改善，Circle能从合作伙伴那里留下更多的经济收益。

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六、展望：三种情景下的CRCL

看多逻辑

USDC流通量保持高位复合增长，Circle在自有平台上留存更多储备收益，受监管整合让USDC成为支付和代币化资产的底层结算层。Arc、CPN和托管业务产生持续费用收入，逐渐降低利率敏感性，公司估值从"利息股"切换到"基础设施股"。

看空逻辑

利率下降压储储备收入的速度快于新产品商业化速度。稳定币市场竞争加剧，USDC份额继续缩水。Arc声势浩大但雷声大雨点小，收入远低于机构名单暗示的水平。CRCL变成一只高预期、高波动、跟美联储政策绑定的股票。

中间路径

USDC继续扮演利润引擎，分销经济性持续改善，新产品以不均衡的速度增加收入。利率敏感性逐年下降，但每一轮美联储的利率周期都会在近期盈利上留下印记。这是最可能的走向。

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七、投资者接下来盯什么

下一份财报，别只看收入和利润两个数字，要连起来看这组指标：

  • USDC平均流通量 vs 季度末流通量：判断趋势方向

  • 储备收益率变化：判断利率对收入的侵蚀速度

  • Circle平台上的USDC余额：Q2是124亿美元，同比增长106%，占比从个位数爬到19.5%——这个数据决定Circle能留多少经济收益给自己

  • 扣分销成本后的收入利润率：目前41%，管理层指引最高43.7%

  • 剔除代币预售后的"真实"其他收入：看可持续的部分

  • 调整后营业费用：目前还在高速增长，看什么时候进入收获期

  • Arc主网上线后的实际活动数据：交易量、资产规模、费用收入


Circle正在围绕USDC构建一张越来越大的网——分销网络、支付网络、托管网络、AI代理网络。基础设施是真实的，机构关系是真实的，监管牌照是真实的。

但财务现实同样真实：这家公司目前仍然是一个利率周期股，不是一个纯粹的增长故事。 从"储备收益依赖"到"基础设施收益驱动"，中间还差着好几个季度的证明。

Q2财报讲了一个很清晰的信号——Circle知道自己在利率面前有多脆弱，也在拼命多元化。但从95%的收入依赖储备收益到真正转型，需要时间，也需要市场验证。

在那之前，CRCL的股价，大概率还是会跟着美联储的利率预期一起起伏。

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常见问题快速回答

Circle什么时候发财报的？
2026年8月5日，覆盖截至6月30日的第二季度。

Circle赚钱了吗？
GAAP口径下实现了4,800万美元净利润，但含有去年IPO相关费用的基数效应，实际改善幅度没那么夸张。

USDC流通量到底多少？
季度末733亿美元（同比+19%），季度平均765亿美元（同比+25%）。

为什么流通量涨了25%，收入只涨7%？
因为储备收益率下降了66个基点至3.5%，利率下降吃掉了大部分规模增长的红利。

Arc是什么？
Circle计划于9月16日推出的公共主网，定位是可编程金融基础设施平台，创始验证者包括BlackRock、DTCC、Mastercard、Visa等。

投资需注意什么？
CRCL股价不提供实时报价，交易前请通过券商或实时行情服务核实最新价格。