一场"财报涨供应商"的经典戏码

9月11日，甲骨文公布财报后的第一个交易日，开盘就跳涨7.5%到164.43美元，盘中一度摸到165.99美元。但真正疯狂的是它身后那帮"卖铲子"的——慧与暴涨12.44%，戴尔涨11.98%，双双领跑标普500；超微电脑涨7.28%，Arista涨5.61%，安森美涨8.51%，维谛涨3.60%。服务器硬件板块成了当天全场最靓的仔。

而引爆这一切的甲骨文自己呢？从高点一路滑下来，收盘报150.28美元，跌了1.74%，日内振幅超过10%。同样需要大额资本开支的AI算力云服务商CoreWeave和Nebius，盘中一度涨约4%，收盘也双双翻绿，曲线跟甲骨文几乎一模一样。

这个画面挺有意思的——发令枪响的人没跑赢，接棒的倒是冲出去了。

900亿美元砸下去，供应商先吃饱

9月10日盘后发布的2027财年第一季度财报，数据确实硬。当季营收193.45亿美元，同比增长30%，高于预期的191.4亿；调整后每股收益1.92美元，也超过预期的1.74美元。云业务收入116亿美元，同比增长62%，已经占到总收入的60%左右。其中云基础设施（OCI）收入74亿美元，同比暴涨121%。传统本地部署软件收入则下滑了3%。

交付端同样能打：季内新增850兆瓦数据中心容量，交付超过30万块GPU，基础设施利用率达到97.9%。更关键的是，到期的GPU合同在续约或转售时，价格平均比原合同高出约20%——说明算力供不应求的局面还在持续。

全年指引给出营收至少900亿美元、调整后每股收益8.1美元。

但真正让供应链集体高潮的，是电话会上CFO的一句话："全年资本开支预计仍为900亿至950亿美元，其中净现金资本开支不超过700亿美元。"

这900多亿美元的真金白银，最终要变成机柜、交换机、液冷系统和电力设备。在甲骨文的报表上这是成本，在供应商的报表上这就是收入。市场当天立刻给出了答案：

| 公司 | 标的 | 9月11日涨幅 | 供应链角色 |
|------|------|------------|-----------|
| 慧与 | HPE | +12.44%（收报62.09美元） | AI服务器与整机柜系统供应商，交付预集成GPU集群机架 |
| 戴尔 | DELL | +11.98%（收报567.29美元） | AI服务器整机与液冷机架主力供应商 |
| 安森美 | ON | +8.51%（收报76.14美元） | 供电与配电链路上游，提供电源管理与功率半导体 |
| 超微电脑 | SMCI | +7.28%（收报40.10美元） | GPU服务器与液冷机架制造商，交付周期短 |
| Arista | ANET | +5.61%（收报199.59美元） | 数据中心网络供应商，以太网交换机承担GPU集群流量 |
| 维谛 | VRT | +3.60%（收报257.06美元） | 数据中心电力与散热设备供应商 |

需要说明的是，甲骨文并未披露供应商名单，上述产业链角色是按公开业务范围归纳的，个别公司与甲骨文之间未必存在已确认的直接供应关系。

高开低走的三个原因

既然财报全面超预期，为什么高开7.5%之后反而收跌？答案不在利润表最前面那几行亮眼数字里，而藏在后面几张表的细节，以及一份随财报一同曝光、又在周末被撤销的文件里。

RPO：6640亿美元的"远期支票"

剩余履约义务（RPO）是最诱人、也最容易被误读的数字。6640亿美元，指的是已签署合同但尚未确认为收入的金额，同比增加2090亿美元，单季新签AI云合同就超过300亿美元。

这个数字要分三层看：

  • 它是收入的上限而非收入本身，何时转化取决于产能何时交付

  • 它不包含任何成本信息，订单规模与股东回报之间没有直接换算关系

  • 它的质量取决于交易对手和条款，而市场普遍估算，这6640亿美元中接近一半指向同一个客户


订单越大，对交付能力和客户集中度的要求就越高。这是一张需要用好几年去兑现的支票，不是已经到手的现金。

自由现金流：预付款撑起来的"账面繁荣"

2027财年第一季度自由现金流为负54亿美元，虽然明显好于市场预期的负95.6亿美元，但细看经营现金流的构成就会发现，其中有113.6亿美元来自客户预付款。

这笔钱虽然真实到账，性质上却是对应未来需要交付服务的负债，不是已经赚到的利润。再加上客户自带部分硬件、供应商参与融资等安排，扣除这些因素后的净现金支出约180亿美元，低于285亿美元的账面资本开支。

融资压力确实部分转移出去了，但高速增长的AI订单最终能给股东留下多少现金，眼下仍是一个没有被回答的问题。

82岁创始人的一日"变卦"

9月10日与季报一同曝光的，还有一份出自公司执行董事长兼CTO、82岁的拉里·埃里森之手的减持计划：他早在6月22日就订立了一份10b5-1交易计划，最多可出售5000万股甲骨文股票。

在一份自由现金流为负、资本开支创纪录、刚刚完成200亿美元增发的财报里，叠加一条"创始人准备减持75亿美元"的信息，市场的负面解读不难想象。

转折出现在周末。9月12日，甲骨文投资者关系官网发布声明称，埃里森已取消该10b5-1计划，该计划下没有出售任何甲骨文股票，他也没有出售其所持任何甲骨文股票的其他计划。从曝光到取消，只隔了一天。消息公布后的周末场外暗盘交易时段，股价一度上涨逾2%。

19倍市盈率到底贵不贵？

按照甲骨文给出的2027财年指引——营收至少900亿美元、调整后每股收益8.1美元——当前股价对应的前瞻市盈率约为19倍。若此后每股收益能一直维持30%以上的增速，一年后降到约14倍，两年后降到约11倍。市场一致预期给出的下一财年每股收益约10.97美元，对应约13.7倍，与这个测算基本吻合。

这也正是甲骨文PEG仅0.58、为同业最低的原因：以增速去除市盈率，它确实是这组公司里最便宜的。

但市盈率的分子是市值，而市值并不包含债务。甲骨文的净债务已达1321亿美元，企业价值5865亿美元，比4544亿美元的市值高出约29%。改用把债务计入的EV/EBITDA：

| 公司 | 前瞻市盈率 | EV/EBITDA | PEG | 自由现金流收益率 |
|------|-----------|-----------|-----|----------------|
| 甲骨文（ORCL） | 17.6倍 | 17.0倍 | 0.58 | −6.32% |
| 微软（MSFT） | 25.1倍 | 19.2倍 | 1.56 | +1.82% |
| 谷歌（GOOGL） | 25.4倍 | 23.2倍 | 1.93 | +1.29% |
| 亚马逊（AMZN） | 27.7倍 | 17.2倍 | 1.33 | −0.42% |
| Adobe（ADBE） | 9.4倍 | 10.4倍 | 0.67 | +10.56% |

同一套资产，换一个分子，"便宜"就少了一大半。对一家靠发债和增发来扩张的公司而言，忽略债务的估值指标天然会低估它的真实价格。

按EV/EBITDA看，甲骨文17.0倍低于微软的19.2倍和谷歌的23.2倍，与亚马逊的17.2倍基本持平，在这组公司里处于最低一档。考虑到它的增速远高于同业，这个位置甚至偏低。按市场对2027财年的预期，其EBITDA将从上一财年的约365亿美元升至约524亿美元，静态套算下来，前瞻EV/EBITDA会迅速落到11倍出头。

但判断估值是否虚高，还要看EBITDA把什么剔除了。甲骨文当季285亿美元的资本开支绝大部分会变成GPU和数据中心资产，未来几年持续折旧；当季利息支出也已从9.23亿升至14.28亿美元，增速超过50%。对一家正在重资产化、靠发债扩张的公司，加回折旧、剔除利息，等于把最重的两块负担一起挪出了视线。

更关键的是，比值两端都在动：分母EBITDA的增长来自预期，分子里净债务的增长却来自已签下的资本开支计划——市场预计到2028财年其净债务将攀升至1600亿美元上方。即便EBITDA如期兑现，前瞻倍数的下降也会比静态套算更慢。

软件股的估值锚正在被AI换掉

9月11日这一天还留下了一个容易被忽视的现象：领涨的全部是硬件，软件板块几乎全线缺席。当天涨幅最靠前的细分行业是印制电路板和计算机批发，而Adobe下跌，Cloudflare、Rubrik同样收跌。

与甲骨文同天公布财报的Adobe构成了一个几乎完全相反的样本：第三财季营收67.6亿美元，同比增长13%，AI相关的年化经常性收入同比增长超过150%，平台用户规模突破10亿——股价却因下一季度指引未超预期而下跌。

矛盾相当直白：AI收入在以三位数增长，用户规模在以十亿计扩张，公司整体增速却仍停留在13%。

> AI把软件公司的估值锚从"收入增速"换成了"资本效率"，同时把价值向产业链的两端推移：一端是真正吃下资本开支的基础设施层，另一端是模型之后无法被替代的工作流层，而夹在中间、仅靠席位数和订阅价格增长的部分，议价能力正在被削弱。

甲骨文和Adobe正好是这两条路径的样本。

甲骨文选择把自己变成基建公司，链条是"订单—产能—现金"。它不缺需求，缺的是把需求变成每股自由现金流的证明，代价是负的自由现金流、上升的债务和持续的稀释。

Adobe选择留在软件层，链条是"免费用户—使用习惯—付费意愿"。它不需要巨额资本开支，现金流一直健康，缺的却是把用户变成收入的证明。

市场对两者的态度也因此相反：对甲骨文是相信需求能够兑现；对Adobe则是看到增长却不相信它能持续。

如果AI模型最终变成一种越来越便宜的基础能力，决定胜负的可能不是模型本身，而是生成之后的修改、协作、素材管理与交付这一整层工作流——那一层至今仍大量发生在Adobe自己的软件里。

接下来盯什么？

就甲骨文而言，下面几组数据的优先级高于订单总额本身：

  • 产能利用率：能否在新增数百兆瓦容量之后继续维持高位。若随扩产回落，说明扩张速度已超过需求兑现速度

  • 客户预付款占比：占经营现金流的比例，以及新签合同中采用预付款或客户自带硬件结构的比例。比例上升说明风险分担在强化

  • 资本开支与营收之比：何时见顶，这是自由现金流转正最直接的先行指标

  • 自由现金流缺口：单季缺口的收窄速度，以及管理层是否开始给出转正的时间指引

  • 股本摊薄与利息支出：增速是否快于营业利润增速

  • 客户集中度：订单的客户集中度是否随新签合同而下降

  • 10月投资者日：是否给出更细的交付与现金流路径


甲骨文这份财报像一面镜子，照出了AI基建热潮中最核心的矛盾：需求端的故事已经足够性感，但资本市场开始追问的是——谁来为这些故事买单，什么时候能看到真金白银的回报。