一个判断：公链叙事正在让位给现金流

加密市场正在经历一轮估值语言的切换。

过去，一个项目的价格主要靠"未来可能有多大"撑着——新公链、新协议、新激励，估值反映的是远期想象。长期熊市把这个溢价压掉了，结果是一批真正跑通了产品、收入快速增长的项目，和大量没有实际用户的代币，开始明显分化。

Bankless 最近一期播客请来了 Relayer Capital 创始人兼管理合伙人 Austin Barack。他做了两年半基金，早期投资和二级市场原本各占一半精力，如今 95% 的注意力已经转向流通代币，重点盯两条线：Crypto×AI，以及全天候交易与资产代币化。

他给出的筛选框架并不复杂：找增长与价值的交集——业务增速够快，但市场还没给出对应估值。注意，这不是传统意义上的"低估值价值投资"。没人来加密市场是为了找一家年增 10%、市盈率 4 倍的公司。真正的机会在于，剧烈的资金周期偶尔会制造一种传统市场罕见的组合：业务翻了几倍，估值却被整个大盘拖住。

这场对谈围绕四个项目展开：Venice、Hyperliquid、Pump.fun、ether.fi。它们分别对应四类问题——收入如何传导到代币、收入质量是否可持续、市场分类是否过时、以及基本面到底能多大程度对抗周期。

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回购与销毁：代币第一次有了"类现金流"的估值锚

长期以来，协议收入和代币价格之间缺少明确联系。项目赚钱，不代表持币者受益。

变化发生在最近一两年。一批应用开始用程序化回购或销毁，把业务收入直接转成代币买盘或供应收缩。这让投资者可以借用股票估值的部分方法——用回购额相对代币市值的比例，粗略观察一个"盈利收益率"。

但这里有个关键边界，Barack 反复强调：回购倍数不等于市盈率。

股票代表对公司剩余收益和资产的法律权利，代币持有者未必有同等权利。项目方可以随时调整回购比例，也可能把新业务装进股权实体。所以回购倍数只有在两个前提下才有解释力：价值回流规则足够透明，业务收入具备持续性。

Venice：43.9 美元目标价，建立在多少假设上

Venice 是他重点拆解的案例。这是一款主打隐私和非审查的 AI 应用，用户可以在同一平台调用不同前沿模型和开源模型，收入主要来自付费订阅和额外算力积分购买。

VVV 有两类销毁机制：用户首次购买不同等级订阅时，平台销毁对应数量的 VVV；购买额外积分时，约 5% 的金额用于销毁。

Barack 的估算：截至 2026 年 8 月，Venice 年化收入运行率约 1.07 亿美元，对应年化销毁约 830 万美元。他预计到 2027 年收入可能增至 3.36 亿美元，销毁额升至 7000 万美元。按 50 倍回购倍数算，代币估值约 35 亿美元，结合届时的流通量，VVV 目标价约 43.9 美元——节目播出时价格约 16 美元。

这套模型需要打上几个问号。

7000 万美元销毁额里，约 2900 万美元来自尚未上线的 Minds 产品，占比超四成。Minds 的设想是让高级用户和开发者组合模型、提示词和工具，做出面向普通用户的 AI 应用，按使用量分成，形态接近 AI 应用商店。

Barack 认为 Minds 不算完全脱离现有业务的新产品，因为它仍围绕现有模型和用户展开。但主持人 David Hoffman 直接点出：积分购买只是既有服务的延伸，Minds 是一条没经过市场验证的新业务线，两者风险不能等同。

Barack 承认了这一点，把自己的模型形容为"略高于基准情景"——如果用 0 代表极端悲观、5 代表基准、10 代表全面乐观，这套预测大概在 6 的位置。

模型还假设 Venice 未来把续订纳入销毁范围，并在 2027 年把积分收入的销毁比例从 5% 提到 10%。这些都没有确定承诺。所以 43.9 美元更准确的理解是：一个建立在多项业务和机制假设之上的情景估值，而不是无条件价格目标。

一个初创公司为什么急着回购代币

Venice 案例暴露了应用型代币的核心矛盾：一家高速增长的初创公司，现金该投产品扩张，还是返还给代币持有者？

传统市场里，高增长公司通常把钱砸进研发、招聘和获客，很少在早期大规模回购股票。Venice 从业务初期就拿收入回购销毁 VVV，等于牺牲了一部分再投资弹药。

Barack 的解释是，这跟加密市场的股权—代币双重结构有关。代币能帮项目快速聚集关注、启动网络、设计新功能，但在没有明确法律约束的情况下，市场没法天然相信公司创造的价值最终会归到代币上。

所以程序化销毁不只是价值分配，也是一种建立信任的动作。团队需要用真金白银证明，业务增长能传导到 VVV，而不是停在股权实体里。

Venice 走的是渐进路线：早期销毁有一定自主性，随后加入首次订阅销毁，再把积分收入的 5% 纳入。此前融资 6500 万美元，也缓解了回购与再投资的冲突——外部资金负责扩张，经营现金流可以更多用于代币。相关投资者同时持有代币认购权，也有助于减少股权投资者和代币持有者之间的利益错位。

但这个平衡很脆弱。业务增速放缓、推理成本上升或竞争加剧，公司可能就得留更多现金。反过来，销毁比例长期过低，代币又分享不到增长。所以判断 VVV，不能只看销毁总额，还得盯收入增速、毛利率、经营支出，以及公司是否持续兑现价值回流承诺。

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同样是收入，市场为什么给 Pump.fun 5 倍、给 Hyperliquid 40 倍

相比 Venice，Pump.fun 和 Hyperliquid 的收入跟加密交易周期绑得更紧。

按节目播出时的数据，Pump.fun 约以 5 倍回购额估值，Hyperliquid 和 Lighter 的对应倍数约 30 到 40 倍。Barack 认为，这个差距反映的是市场对不同收入类型的偏见。

Pump.fun 的核心业务来自 Meme 币发行与交易。很多投资者的判断是：这类活动依赖短期投机热度，持续性不如永续合约平台。这种担忧不是没根据——加密行业确实出现过收入一个周期内暴涨、随后跌掉九成以上的产品。

但 Barack 认为，Pump.fun 两年多的表现说明收入比市场最初预期的更有韧性。单个 Meme 币热度会迅速消退，但用户对高波动、高方差投机产品的需求可能长期存在。

他把 Pump.fun 类比成赌场、彩票、预测市场和超短期期权。重点不是把 Meme 币交易跟这些产品划等号，而是解释一种需求机制：即使参与者整体面对负期望收益，仍会有一部分人因为高波动和小概率高回报持续进场。

基于这个判断，他认为 Pump.fun 的回购倍数可能从约 5 倍重估到 10 倍。业务规模不变，倍数扩张本身就对应约一倍上涨空间；如果链上交易和 Meme 活动同步复苏，收入还能进一步增长。

风险同样来自股权与代币的关系。Pump.fun 此前一度把全部收入用于回购，后来调整为未来 12 个月用 50% 收入回购，其余投入业务发展。12 个月后是否延续，需要重新决定。这意味着收入真实性可以从链上观察，但代币能持续拿到多少收入没有永久保证。给 PUMP 估值时，得为这种制度不确定性留折价，不能直接把平台全部利润当成持币者收益。

Hyperliquid 的反身性

Hyperliquid 拿到更高倍数，一是加密永续合约业务已经形成较高收入，二是 HIP-3 市场正把交易范围拓展到股票、商品、指数和未上市公司相关合约。

Barack 认为，Hyperliquid 展示了区块链全天候交易、即时结算和全球价格发现的潜力。未来一些未上市资产甚至可能先在链上形成价格信号，再被传统金融机构拿去作为发行定价参考。

但这一点还有待验证。按他的说法，Hyperliquid 近期新增的现实世界资产市场贡献了大量交易量，但因为仍在拓展阶段，还没带来同等规模的收入增长。目前利润主力仍是加密资产交易。

所以 Hyperliquid 的周期反身性比一般应用更强：加密资金回流时，HYPE 不只受益于代币整体估值回升，平台交易量、手续费和回购规模可能同步放大；市场活跃度下降时，这套机制也会反向运转。

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ether.fi 已经变了，市场的标签还没换

ether.fi 是另一种估值错位：主营业务变了，定价框架没跟上。

它最初以流动性再质押业务进场。2024 年再质押叙事最热时，完全稀释估值一度达到约 80 亿美元。随着赛道预期降温，估值回落，市场继续把它当作跟 Lido 相近的质押协议来定价。

Barack 认为这个分类已经不准确。按他提供的数据，目前超过 65% 的业务来自 Neo Bank 产品，包括信用卡交易收入和用户以账户资产为抵押产生的借贷收入；收益和质押业务占比已降到约 35%。

随着平台增加代币化股票和更多链上资产，ether.fi 正从数字新银行进一步转向链上综合经纪平台。用户可以持有和交易不同资产，以资产抵押借款，用信用卡完成日常消费。

这个模式的优势在于不用从头建所有金融基础设施。以借贷为例，平台可以调用 Aave 等既有 DeFi 协议，通过收入分成获利。以太坊上稳定币、借贷市场和代币化资产越丰富，ether.fi 能提供的服务范围就越广。

数据方面，Barack 称 ether.fi 信用卡日交易额已从一年前约 30 万美元升到 300 万至 400 万美元，增幅超 10 倍；目前仅约 4% 的收入来自借贷利息，而传统数字银行 Nubank 约 60% 至 70% 的收入来自这一块。在他看来，这说明 ether.fi 的收入结构还有很大扩展空间。

基于约 3000 万美元的未来 12 个月潜在回购额和 30 倍估值倍数，他推算 ETHFI 价格可能超过 1 美元，约为节目播出时的两倍。不过 3000 万美元高于他引用的另一份模型预测的 2100 万美元，且假设了增速加快，所以这同样是偏乐观情景。

这个案例真正值得关注的不是目标价，而是市场分类是否滞后。如果大部分收入已经来自支付、借贷和经纪，继续用再质押协议的框架估值，可能反映不了实际业务；但如果新业务增长没能持续，所谓"重新分类"也就无从谈起。

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基本面能降低相关性，但消不掉周期

有真实收入，不代表应用型代币能脱离比特币和加密市场周期。

Barack 把这种关系概括为"部分耦合、部分脱钩"。一方面，Venice、Pump.fun、Hyperliquid、ether.fi 可以靠自身用户增长、收入和回购建立相对独立的估值基础。比特币横盘时，只要业务继续扩张，代币仍可能重估。

另一方面，它们仍然是加密资产。资金从股票、AI 和其他市场回流代币时，这些有基本面支撑的项目可能首先进入专业投资者的配置范围。Pump.fun 和 Hyperliquid 还会因为交易活动增加获得额外收入，形成资产价格与业务基本面的正向反馈。

Venice 跟加密交易周期的直接联系相对较弱，主要外部变量是 AI 使用量。多模型调用、隐私 AI 和生成式应用继续增长，Venice 可能拥有不同于纯加密应用的需求来源；用户增长或付费转化低于预期，代币也不会仅凭加密市场上涨自动实现模型里的估值。

Barack 把这一变化放在更长的行业周期里看。按他引用的数据，加密行业大部分历史时期，执行层基础设施一度贡献超过 95% 的行业收入；如今应用收入占比已升到约三分之二。他预计这个比例还会继续向应用侧倾斜，最终超过 90%。

这个预测还没成为事实，但它指出了下一阶段要验证的核心变量：收入是否持续从公链和执行层迁移到面向用户的应用，应用产生的现金流能否稳定传导到代币，回购机制能否在业务增长、市场下行和监管变化中保持连续性。

如果这些条件成立，加密市场的主要估值对象可能从"提供区块空间的基础设施"，转向"利用区块链销售金融与数字服务的应用"。到那时候，市场找的就不再是下一条高性能公链，而是哪些产品真正连接了加密世界与外部需求，又有哪些代币能持续分享这种增长。