PUMP 被低估了？万字研报拆解 PumpFun 的真实价值

2026年9月12日深度9 次阅读

一门被低估的生意

PumpFun 大概是当前加密行业里最赚钱、也最被误解的协议之一。

先看几个硬数据：年化收入 6.77 亿美元，自 2024 年以来累计收入 13.7 亿美元。剔除稳定币发行商，今年它的收入在整个加密行业里仅次于 Hyperliquid。更关键的是，它的周收入波动率只有 29.7%，在收入排名前十的协议中最低——这意味着它的收入基础比大多数头部协议都更稳定。

但 PUMP 代币目前的市销率（P/S）只有 2.8 倍，相比同类资产存在明显折价。研报的判断很直接：这是当前加密市场中定价偏差最严重的资产之一。

为什么会出现这种偏差？市场主要在两个地方看走了眼。

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先搞清楚 PumpFun 到底靠什么赚钱

很多人对 PumpFun 的理解停留在"发 Meme 币的平台"，这个认知太粗糙了。

PumpFun 的业务实际上分两层：

第一层是基础设施，包括发射平台和 DEX。

发射平台把代币创建流程极度简化——项目方不需要预先为 AMM 提供流动性。代币一开始通过带有"虚拟储备"的联合曲线 AMM 交易，随着买入量增加，真实储备逐渐累积，代币"毕业"后这些储备用来为流动性池提供资金。

这个流动性池随后在 PumpFun 自有 DEX——PumpSwap 上创建。这一步很关键：代币进入二级市场后的交易手续费，PumpFun 自己吃掉了，不用拱手让给外部平台。

联合曲线交易的费率是 125 个基点，PumpFun 自己留 95 个基点。由于发射平台已经成了 Meme 币发行的默认渠道，Axiom、Fomo 这些消费者应用都会把用户导进来——PumpFun 不需要押注某一个前端能否留住用户，只要有人交易，它就能收钱。

结果就是：尽管前端市场的领先者换了好几轮，PumpFun 仍然占据 Solana 发射平台联合曲线交易量约 98% 的份额，处理了 Solana Meme 币交易量的 70%，以及全链 Meme 币 DEX 交易量的大约一半。

发射平台加 DEX 的组合，让 PumpFun 覆盖了 Meme 币的完整生命周期。2026 年 Q2，两者合计产生 8520 万美元收入；按 Q3 目前的表现，年化收入运行率已经达到 1.254 亿美元，环比增长 47%。其中发射平台贡献 8710 万美元年化（环比 +41%），PumpSwap 贡献 3830 万美元（环比 +64%）。PumpSwap 的实际费率也从 5 个基点提升到了 13.3 个基点。

第二层是消费者业务，这是更有野心的一步。

Meme 币产业链中，消费者业务层每个月贡献的手续费占比在 31% 到 44% 之间——而 PumpFun 之前一直没真正切入这块市场，手续费在这一环节流失了。

PumpFun 的应对方式是收购加自建。2025 年 7 月收购 Kolscan 的钱包分析业务，后来又收购 Vyper 的交易执行基础设施，2025 年 10 月收购 Padre 奠定了 Terminal 的定位。目前消费者业务围绕两个产品展开：

Terminal：面向还在联合曲线阶段的早期代币，提供专业交易服务，直接对标 Axiom。

移动端：面向已经毕业进入二级市场的代币，主打社交交易，和 Fomo 抢用户。Kolscan 提供的钱包追踪、交易员盈亏和排行榜功能帮用户发现机会，Callouts 允许用户向关注者广播代币推荐并通过 Callout Rewards 获得 USDC 奖励。

数据上看这个策略在起效：移动端和 Terminal 的前端日交易量自 7 月初以来增长了 5.6 倍，从日均 1500 万美元升至 8400 万美元，9 月 4 日峰值达到 1 亿美元。移动端日活用户从 5600 人增长到 3.41 万人。

目前这些业务有意保持免费，但做个模拟：如果按 Fomo 那样的 50 个基点费率计算，仅移动端每年就能贡献约 1.28 亿美元收入，相当于 PumpFun 当前收入的 24% 增量。

而且掌握前端入口还有更大的想象空间。Kalshi 和 Polymarket 利用自身市场定位向相关垂直领域扩张，PumpFun 未来也可能走类似路径，切入永续合约和预测市场。事实上它已经领投了 100 万美元的 Pumpcade 融资轮，后者正在布局直播和预测市场。

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市场误读了什么？

误解一：Meme 币市值跌了，PumpFun 就不行了

按市值看，Meme 币市场确实在结构性下行：PumpFun 发射的 Meme 币总市值较 2025 年 1 月峰值下降了 81%，Meme 币在整个加密市场中的占比也在持续下降。美国总统亲自发 Meme 币这事，基本算是市场能给出的最有说服力的顶部信号之一。

但把 Meme 币市值下跌直接等同于 PumpFun 业务衰退，这个推论是错的。

PumpFun 96% 的收入来自市值低于 100 万美元的代币。它主要从 Meme 币的极早期阶段变现：2025 年 1 月峰值时期，94% 的收入来自发行不足一天的代币，97% 来自发行不足一个月的代币；到了 2026 年 8 月，这两个比例分别是 87% 和 94%。

换句话说，Meme 币总市值的萎缩，恰恰可能是 PumpFun 自己造成的——市场注意力被分散到了数千种代币上，资金不再集中推到高市值。

把当前活跃度和 2025 年 1 月峰值对比一下：

| 指标 | 8 月数据 vs 峰值 |
|------|-----------------|
| 代币发行量 | 69% |
| 联合曲线交易数量 | 76% |
| 联合曲线交易量（SOL 计价） | 91% |
| 毕业代币数量 | 历史新高 |
| 发射代币总市值 | 19% |
| 二级市场 Meme 币交易量 | 11% |
| 收入（SOL 计价） | 66.1 万 SOL，超过峰值的 64.7 万 SOL |

PumpFun 以 SOL 计价的收入实际上已经创下历史新高。而且这还没算上后来推出的 DEX 和 Terminal 带来的增量。如果整体市场活跃度回到 2025 年 1 月水平，PumpFun 每月收入将达到约 2.8 亿美元，几乎是峰值月份的 1.45 亿美元的两倍。

误解二：内部人随时会砸盘

这是压制 PUMP 估值的另一个核心担忧——业务创造的价值，到底有多少能沉淀到代币上？

先说清楚一件事：PUMP 官方表述非常明确，它不代表公司股权、债务，也不代表对收入、利润、股息或现金流的任何权利。20 亿美元国库资金属于 Baton Corp，不属于 PUMP 持有人。市场流传的"25% 收入分成"说法主要来自媒体报道，而非官方沟通。

但自 2026 年 4 月 28 日起，情况有了实质变化：PumpFun 将 50% 的协议收入通过锁定合约程序化用于回购并销毁 PUMP，期限一年。同时进行了价值 3.7 亿美元的 PUMP 销毁，相当于当时流通供应量的 36%。

按当前过去 30 天收入水平计算，每月约 2780 万美元用于回购，对应流通市值约 17.6% 的年化回购收益率。截至 9 月 8 日的过去 30 天实际回购规模折成年化为 16.4%——这个买盘强度高于 Strategy 历史上累计增持 BTC 的最高强度，也高于 BitMine 增持 ETH 的峰值，仅次于 Hyperliquid 的 Assistance Fund 和 Hyperliquid Strategies 合计的规模。

再看解锁和抛售情况。团队 20% 和投资者 13% 的供应量设置了 12 个月 cliff，2026 年 7 月 12 日到期，释放 825 亿枚 PUMP（团队 500 亿，投资者 325 亿）。之后是三年线性解锁，每月 36 批，每批 68.75 亿枚，持续到 2029 年 7 月。

截至 8 月 31 日，621 亿枚 PUMP 进入相关接收方钱包。其中约 5% 在链上被出售，13% 转入交易所充值地址，5% 转到其他钱包。大约四分之三的代币从未离开最初接收它的钱包。

即便把已转移的 23% 全部视为已出售，到 2027 年 4 月流通盘也只缩减约 8%；就算内部人士把未来解锁的所有代币全部卖掉，流通供应量也只增加约 2%。

最了解 PUMP 最终效用的这批人，大部分没选择卖。这不能证明 PUMP 一定能持续为持有人创造价值，但至少说明内部人士没把这个代币单纯当成套现工具。

研报在这里引了一个类比——VVV 创始人说过："股权持有者才是代币最大的持有人，让代币受益，是股权服务自身利益最具杠杆效应的方式之一。"PumpFun 手握 20 亿美元资产，能留存 50% 收入，又身处一个高度依赖市场注意力的赛道。PUMP 本身就是 PumpFun 相对那些没发币的竞争对手的重要优势，而不断上涨的代币价格是吸引注意力的强大工具。在当前估值已经明显折价的情况下，团队没太多理由在短期内通过抛售来摧毁这一战略价值。

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估值：三种情景下的 PUMP 值多少钱

研报以三个历史锚点做情景分析：

熊市情景：市场活跃度回落至 2026 年 6 月低点（2024 年 4 月以来 Solana Meme 币交易量最弱的月份）

基准情景：恢复至 2024 年 4 月以来的月均水平

牛市情景：恢复至 2024 年 11 月至 2025 年 1 月峰值季度的平均水平

费率假设：发射平台联合曲线交易量收 91 个基点，PumpSwap 收 14 个基点，Terminal 导流交易量约 58 个基点。

| 情景 | 年化收入 | 年回购销毁 | 回购收益率 |
|------|---------|-----------|-----------|
| 熊市 | 3.10 亿美元 | 1.55 亿美元 | — |
| 基准 | 8.36 亿美元 | 4.18 亿美元 | 21.7% |
| 牛市 | 25 亿美元 | 12.4 亿美元 | — |

如果直接回到 2025 年 1 月峰值，仅峰值月份就能产生约 34 亿美元的年化收入运行率。

估值倍数不能一刀切。PumpFun 的活跃度本身受代币价格的反身性影响——收入越高的情景意味着市场注意力越高，注意力又会推动估值倍数扩张。所以研报给每个情景匹配了不同倍数：熊市 1.5～2.8 倍 P/S，基准 3～5 倍，牛市 5～10 倍。

按 25% 熊市、50% 基准、25% 牛市的概率加权：

> PUMP 估值区间：0.0108～0.0205 美元，相当于 9 月 9 日 0.0047 美元价格的 2.3～4.4 倍。

牛市情景下，如果市场活跃度回到上一轮峰值，PUMP 可达 0.0299～0.0598 美元，即当前价格的 6.4～12.9 倍。熊市情景下，如果情绪同步恶化回到 6 月低点，PUMP 可能跌至 0.0011～0.0019 美元，对应 59%～76% 的回撤。

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反身性：PUMP 最独特的属性

PUMP 是少数能直接押注 Meme 币和消费者业务层的高流动性资产之一。它的收入与代币价格直接相关——过去 48 周，PUMP 周价格变化与周收入变化的相关系数为 0.35，在 46 个产生收入的代币中排名第三，高于 HYPE 的 0.32。

这意味着一个反身性循环：价格上涨推动交易活跃度提升，活跃度带来收入增长，收入增长（以及回购）又进一步推动代币价格上涨。代币价格可以快速上涨，而不需要依赖估值倍数不断扩张。

在 Meme 币交易量已经处于低迷水平的当下，这个特征让 PumpFun 尤其具有吸引力。

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风险不容忽视

发射平台垄断地位正在松动

这是目前最值得关注的问题。

自 7 月以来，发射平台手续费增长了 4.4 倍，从 7 月第一周的 2080 万美元增至 9 月 8 日一周的 9240 万美元。但 Pons 和 STONK 都在快速增长，市值分别达到 6.77 亿美元和 2.11 亿美元。

PumpFun 在这三个平台手续费中的份额已经降至 32%——而截至 8 月 25 日的一周，这个比例还高达 90%。

PumpFun 以前也经历过份额下降然后重新夺回，但这次的反应速度明显偏慢：

对 Pons 的判断失误在于没有及时扩展至 EVM。当时的逻辑可能是执行层最终会被抽象掉，终端用户感知不到底层环境，而 Solana 性能最佳。但这低估了生态系统作为叙事的重要性——Base、Robinhood Chain 这类拥有强大分发能力的链上，生态代币未来获得上架支持的潜在可能性本身就是卖点。PumpFun 自己的移动端已经把超过一半的交易量导向 Robinhood Chain，但发射平台仍停留在 Solana。与此同时 PONS 市值从 8300 万美元飙升至 6.77 亿美元。

对 STONK 的反应同样迟缓。StonkFun 于 8 月 3 日上线，9 月 6 日将发行迁移至 Raydium LaunchLab，而 PumpFun 的回应方案 Custom Pairs 直到 9 月 9 日才推出——在 StonkFun 上线五周之后，而且距离 StonkFun 手续费收入突破每日 100 万美元已经过去了三天。市场对此并不满意，公告发布后 PUMP 价格下跌了约 10%。

PumpFun 过去能靠"复制竞争对手模式 + 更强执行力"取胜，但最近这些事件让人怀疑这个优势能否持续。接下来数周乃至数月，PumpFun 如何应对 Pons 和 StonkFun，将是判断其发射平台地位能否维持的关键测试。

其他需要留意的点

市场此前还担心过 PumpFun 收入在熊市期间异常稳定，引发了对刷量交易的质疑。研报表示 Blockworks 的数据已经过滤了刷量交易，而且目前的活动数据看起来是有机的：8 月份发起超过 100 次发行的地址共赚取 3230 万美元，其中 72% 实现盈利；交易量最大的 100 名交易者在扣除手续费后共赚取 1400 万美元。

代币持有人利益一致性风险依然真实存在，这是持有 PUMP 的重要约束——尤其是对于任何超过 2027 年 4 月的持有周期。市场也可能提前计入程序化回购计划不会继续延长的风险。不过短期内，这一风险可以被另一种可能性部分抵消：回购计划可能获得延长。

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