一件30年没发生过的事

东京市场上，10年期日本国债（JGB）收益率盘中一度触及3.0%。上一次出现这个数字，还是1996年9月。

这不是一个孤立的数字游戏。野村研究所执行经济学家Takahide Kiuchi在最新报告里给出了一个相当刺眼的判断：过去一年，10年期日债收益率累计上行约1.4个百分点，而同期美国10年期国债收益率的涨幅只有日本的一半左右。换句话说，日债这波拉升，主要不是被海外市场"带上去"的，而是自己内部出了问题。

横向比一比就更清楚了——美债不过回到2025年1月以来的高位，德国10年期国债收益率创2011年以来最高，英国10年期创2008年以来最高。而日本，直接刷新了30年的纪录。

野村研究所的结论很直接：这轮全球长端利率上行的源头，更可能是日本，而不是那个被动跟涨的角色。

3%是怎么被推上去的

8月的时候，10年期日债收益率就已经逼近3%这个整数关口，9月1日盘中正式突破。背后有三股力量在同时发力：

  • 美联储加息预期升温。 美联储主席Kevin Warsh在杰克逊霍尔年会上的表态，让市场对9月FOMC会议加息的押注明显加重，全球债市随之承压。

  • 日本央行加息预期升温。 市场普遍预计日本央行将在9月货币政策会议上调政策利率，这直接推高了日债收益率。

  • 财政扩张的窟窿越来越大。 截至8月底，日本各省厅提交的2027财年一般会计预算申请总额，比2026财年预算高出了约20万亿日元。这个数字让市场对日本财政状况的担忧急剧升温。


但真正的故事，藏在野村研究所做的成因分解里。

拆开看：谁才是真正的推手

野村研究所把过去一年日债收益率上行1.4个百分点的来源拆成了几块：

| 驱动因素 | 贡献（百分点） |
|---|---|
| 通胀预期上升 | 约0.49 |
| 实际政策利率预期变化 | 约0.15 |
| 日本央行持有日债比例变化 | 约0.08 |
| 美国10年期国债收益率上行 | 约0.08 |
| "其他"因素（财政风险溢价） | 约0.60 |

最后那一项"其他"，贡献了0.60个百分点，是所有单一因素中最大的。野村研究所认为，这一项主要反映的就是日本财政状况恶化的风险溢价。

这为什么重要？因为长端利率上行不总是坏事。如果是因为经济增长潜力提升或通胀预期上行，实际利率未必跟着走高，对经济的冲击有限。但如果主要驱动力是财政风险，情况就完全不同了——这种冲击对经济活动的伤害是实质性的，而且比短端利率上行来得更滞后、更难察觉。

华盛顿坐不住了

特朗普政府已经开始以一种不太寻常的方式介入日本的经济政策。

美国财政部长贝森特在最近的G20财长及央行行长会议上，直接向日本财务大臣片山皋月及日本央行行长植田和男表态：日本需要清晰传达其财政可持续性路径以及加息计划。更早之前，贝森特在7月底日美联合外汇干预结束后，就已经公开表达过对日本央行加息的期待。

野村研究所解读了这背后的逻辑：日元持续贬值加上日债价格下跌，可能对美国乃至全球市场造成负面冲击。所以华盛顿选择更主动地介入日本的政策走向——推动日本央行加息，同时促使高市政府收缩财政扩张的立场。

报告也给出了一个可能的缓和路径：如果高市政府逐步调整积极财政政策的立场，日本财政恶化的风险会下降，10年期日债收益率的上行压力也会随之减轻。

真正让人担心的：AI热潮可能被"抽水"

野村研究所的警告指向了一个更大的图景。

宏观层面，长端利率上行会推高各国政府的利息支出，可能引发"财政恶化—收益率上行"的负向螺旋。同时，金融机构资产组合中债券的市场价值会被压低，资产负债表的稳定性受到动摇。房地产和股票等风险资产价格也会被压制。

但最值得关注的，是科技和AI相关股票。

这类资产对利率上行格外敏感。Takahide Kiuchi在报告中指出，如果以日本为核心的长端利率上行持续下去，可能会触发股市中AI热潮的降温。而AI相关股票价格一旦下调，相关企业通过股权或债务融资筹集大规模投资资金的能力就会被削弱——AI基础设施的实物资产投资扩张，可能因此踩下刹车。

报告的原话是："这可能不仅仅是全球经济活动的渐进式降温，而是有可能引发突然性的经济减速。"

这或许也在一定程度上解释了，为什么特朗普政府会选择采取罕见的直接干预行动，敦促日本远离那些可能进一步压低日元、推高长端收益率的政策路径。

一个30年没见过的数字，正在把压力从东京传导到全球每一个角落。